Инвестиционные риски и способы их оценки. Часть 2.

---

Страница:   1   2   3

---

1.5. Способы анализа и оценки инвестиционных рисков и критерии их отбора при принятии инвестиционных решений

В доступных публикациях отсутствует единая и эффективная проработка теории риска инвестиционных проектов, в них описываются разнородные методы его оценивания, однако многие вопросы затрагиваются только фрагментарно. В настоящей работе предлагается комплексное разделение этих методов на пять базовых групп.

Использование разнообразных методов оценивания риска инвестиционных  проектов зависит от нескольких основных критериев их выбора:

• доступность информации с учётом её изменений во времени;
• условия инвестирования, в том числе временной горизонт инвестирования (долго- и краткосрочные оценки риска);
• владение методами оценивания риска и умение их применять в инвестиционной практике;
• знания и опыт в сфере оценивания уровня и вероятности событий, влияющих на инвестиционный риск, а также представления о трудоёмкости и издержках применения методов;
• значения макро-, мезо- и микроэкономических основ оценивания риска, уровень инвестиционного риска и его последствий с позиций результативности реализуемой стратегии развития предприятия, а также развития бизнес-среды;
• возможность применения компьютерных программ для оценивания риска в инвестировании.

Для процедуры оценивания доходов и риска, связанных с конкретным проектом, важным оказывается выяснение, касается он новых или модернизационно-восстановительных инвестиций. Представленные методы должны быть полезными для разрешения конкретных инвестиционных ситуаций,  ориентированных на принятие оптимальных решений (см. Приложение 3) и прежде всего на исключение риска нецелевого использования инвестиций в свете развития предприятия и его социально-экономического окружения.

Рассмотрим подробнее основные методики оценки рисков инвестиционных проектов.

Метод скорректированной по риску ставки процента

Методы уточнения эффективности повсеместно применяются в качестве технологий страхования инвестора от риска. В расчёте эффективности инвестиций учитываются как относительно постоянные (определённые), так и подверженные риску (неопределённые) параметры. Коррекция чаще всего касается параметров, подверженных существенному для инвестора риску, особенно таких, которые играют роль нормативов экономической эффективности. В анализируемой группе методов верификация заключается в увеличении либо уменьшении значений переменных, полученных в результате предыдущего расчёта (без учёта риска). Цель подобной верификации состоит в определении такого уровня значений, который был бы  более реальным в фактических условиях реализации проекта с учётом заданного временного горизонта.

Часто возникают ситуации, благоприятные для более детального изучения возможностей и угроз для данного инвестиционного проекта. Поэтому инвесторы с помощью экспертов и при консультативной поддержке исполнителей и потенциальных учредителей компании стараются повторно уточнить параметры:

• неопределённые (то есть подверженные риску);
• относительно определённые (постоянные), которые подвержены относительно небольшому риску.

Благодаря коррекции подверженные риску параметры становятся относительно определёнными переменными. Большая динамика внешней и внутренней обусловленности развития предприятий приводит к тому, что в расчётах эффективности остаётся меньше абсолютно определённых переменных. Такая неблагоприятная ситуация характерна главным образом для новых инвестиций с длительным периодом реализации и эксплуатации.

Особенно подвержены риску такие переменные, как:

• ставка дисконтирования и норма прибыли;
• срок окупаемости капиталовложений.

Для различных значений ставки дисконтирования и нормы прибыли составляются альтернативные расчёты эффективности. Они основаны на анализе следующих вариантов:

• безрисковая ставка дисконтирования;
• ожидаемая повышенная или удвоенная ставка дисконтирования, учитывающая риск в меньшей или большей степени; это связано с присутствием двух дисконтирующих переменных.

Инвесторы заинтересованы в как можно более коротком сроке окупаемости капиталовложений, связанных с данным инвестиционным мероприятием. Содержащиеся в инвестиционных проектах оценки сроков реализации и эксплуатации инвестиций часто оказываются результатом не совсем объективных решений. Это определяется фактом, что решения по оцениванию таких сроков принимаются без достаточно глубокого изучения предпосылок возможных изменений в стратегии инвестирования. Подобный подход  часто связан с необходимостью смены стратегической ориентации фирмы вследствие серьёзных изменений в конъюнктурном окружении. Из опасений перед возможными угрозами для реализации производственно-рыночной стратегии фирмы инвесторы проявляют склонность чрезмерно сокращать срок эксплуатации инвестиций. По этой причине его длительность рассматривается как относительно определённая величина, что не имеет экономического обоснования. В данном вопросе инвесторы должны проявлять умеренность с учётом опасности выбрать неудовлетворительный вариант инвестиционного проекта и, соответственно, отклонения таких инвестиций, большой срок реализации и эксплуатации которых мог бы компенсироваться большей экономической эффективностью.

Значимость коррекции ставки дисконтирования определяется тем, что в динамических методах расчёта эффективности она считается очень важным средством определения предельной нормы прибыли (рентабельности) инвестиционного проекта. Коррекция косвенным образом характеризует требуемую (ожидаемую) норму прибыли данного инвестиционного мероприятия. Благодаря ей инвестор задаёт определённый уровень безопасности, конкретное значение которого зависит от размеров инфляционного риска, а также премии за риск, сопровождающий соответствующий инвестиционный проект. Поэтому при принятии инвестиционных решений должны рассматриваться только такие варианты проектов, для которых установлен реальный уровень безопасности.

Необходимо помнить, что закладываемый в расчёт рост ставки дисконтирования ужесточает требования, предъявляемые к данному инвестиционному проекту. Понимание этой зависимости помогает инвестору избежать проблем, связанных с ожиданием неоправданно высоких поступлений (доходов) от реализуемых инвестиций для того, чтобы предупредить возможные убытки.

Дополнительный способ учёта риска в  расчётах заключается в процентной корректировке отдельных элементов затрат и результатов (расходов и доходов), связанных с конкретным инвестиционным проектом. В этой ситуации инвестор, руководствуясь мнениями беспристрастных экспертов, может допускать в своих оценках погрешность (в рамках доверительного интервала) для рассчитанных ранее значений параметров проекта. Этот допустимый диапазон не может быть большим (обычно он составляет от 5 до 10%).

Метод безрискового эквивалента

Метод безрискового эквивалента, или гарантированной доходности, представляет собой альтернативу методу простой квантификации риска инвестиционных проектов с целью коррекции ставки дисконтирования. Концептуальный базис этого метода отличается от основ метода скорректированной по риску ставки дисконтирования. Согласно методу безрискового эквивалента значение NPV уточняется не за счёт коррекции ставки дисконтирования, а путём изменения потока денежных поступлений, то есть оценки будущих доходов и расходов.

С практической точки зрения метод без рискового эквивалента заключается в замене величины рисковых потоков денежных средств в конкретные периоды t временного интервала инвестирования (t = 0, 1, … , n) соответствующими без рисковыми эквивалентами.

В свою очередь чистая приведённая стоимость (NPV) инвестиционного проекта определяется путём дисконтирования всех безрисковых эквивалентов для последующих периодов t по ставке дисконтирования, скорректированной по риску.

 

Инвестора интересует безрисковый эквивалент значения единицы рисковых денежных потоков в период t. Он стремится сбалансировать коэффициент корректировки неопределённости α, который дисконтируется по безрисковой ставке r₀, с единицей потока денежных средств, дисконтируемой с применением скорректированной по риску ставке r_r.

Следовательно, коэффициент корректировки неопределённости, по сути, представляет собой соотношение безрисковой и скорректированной по риску ставок дисконтирования. Если начальные инвестиционные затраты в год t = 0 определены, то коэффициент безрискового эквивалента для этих затрат равен 1 (α_t = 1,0). В то же время для последующих периодов этот коэффициент принимает значения из интервала 0 ≤ α_t ≤ 1. В общем случае, если риск возрастает, то значение данного коэффициента уменьшается, поскольку оно отражает отношение к риску лиц, принимающих решения.

Можно сделать вывод, что идея без рискового эквивалента базируется на теории полезности и учёте склонности инвестора к риску. Этот показатель предназначен для определения будущих величин потоков денежных средств, которые могут оказаться меньше ожидаемых рисковых значений, но информация о которых не менее ценна для инвестора.

Чувствительность инвестиционного проекта к изменениям параметров расчёта

Анализ чувствительности инвестиционного проекта к изменениям условий, в которых принимаются решения и которые определяют результат расчёта эффективности инвестиций, проводится в следующих ситуациях:

• изменения только одной базовой переменной;
• изменения двух и более базовых переменных (неопределённых инвестиционных событий и их окружения);

В хозяйственной практике чаще всего рассматривается неопределённость не одной, а нескольких переменных, считающихся важными параметрами расчёта эффективности инвестиций. Процедура анализа чувствительности состоит из четырёх основных этапов:

• выбор одной или нескольких неопределённых переменных, например, отпускной цены, объёма продаж, периода рентабельной эксплуатации инвестиций, ставки дисконтирования;
• построение модели анализа изменений результатов расчёта как функции от выбранных неопределённых переменных;
• установление допустимых границ изменения значений анализируемых неопределённых переменных;
• установление допустимых границ изменения результатов расчёта эффективности инвестиций, то есть изменений принятого критерия эффективности.

Цель анализа чувствительности – определения влияния изменения выбранных базовых переменных (как простых, так и агрегированных) на уровень чистой приведённой стоимости (NPV) или на внутреннюю ставку доходности (IRR) данного инвестиционного проекта. На первом этапе рассчитываются математические ожидания NPV  и IRR, которые наиболее реальны для сложившихся неопределённых условий инвестирования. На втором этапе производится варьирование последовательно выбранных переменных, а также исследуются величина и направление влияния этих переменных на уровень NPV  и IRR. Каждая базовая переменная может изменяться в большую и меньшую сторону относительно математического ожидания на фиксированное количество процентов (например, +10% и -10% или же +10, +15, +20% и -10, -15, -20%) при неизменности постоянных условий. Кроме того, для сравнения с основным сценарием при каждом изменении величин рассчитывается новое значение NPV.

В специализированной литературе утверждается, что на графиках наклон указанных прямых к оси абсцисс даёт представление о величине и направлении чувствительности проекта к изменению каждой из анализируемых базовых переменных. Чем больше угол наклона прямой к оси абсцисс, тем более чувствительно значение NPV к любым изменениям базовых переменных. Этот наклон считается показателем риска, связанного с данным параметром расчёта. Эффективность проекта, измеряемая значением NPV, в большей степени зависит от изменения переменных издержек на единицу продукции, чем от изменений объёма продаж.

 

На оси ординат обозначено базовое значение NPV₀, используемое в расчёте чувствительности, а на оси ординат – границы варьирования значений анализируемой неопределённой переменной относительно ожидаемого базового значения NPV₀, т.е. отклонения от базового объёма продаж (А) и базового уровня единичных переменных издержек (В)

Любые расчёты, связанные с определением чувствительности, можно выполнить быстро, точно при помощи компьютера. Построение модели для анализа изменений результатов расчёта эффективности инвестиций путём программирования или с применением табличного процессора позволяет быстро и безошибочно ориентироваться в возможных последствиях вариации значений выбранных параметров исследуемого проекта. Выражение результатов расчётов в табличном и графическом видах даёт хорошее представление об изменениях привлекательности проекта даже при внесении некоторых изменений по сравнению с первоначальным сценарием.

Порог рентабельности и уровень безопасности при управлении инвестициями

Анализ чувствительности дополняется определением порога рентабельности, связанного с операционным риском. Порог рентабельности, или точка безубыточности, повсеместно используется в экономическом анализе деятельности предприятий. Формула для расчёта порога рентабельности упрощает определение  такой точки в деятельности предприятия, в которой полученные доходы от продаж равны совокупным производственным издержкам за тот же период времени. Таким образом, критическая точка безубыточности представляет такой объём производства, при котором предприятие не имеет ни прибыли, ни убытков.

Однако применение порога рентабельности для анализа чувствительности проекта связано с выполнением ряда условий, которые предопределяют корректность выводов. Предполагается, что на анализируемом временном интервале:

• себестоимость продукции равна отпускной цене;
• производственные издержки функционально зависят от объёма продукции, постоянные производственные издержки при любом объёме производства остаются неизменными, переменные издержки на единицу продукции задаются как константы;
• отпускные цены различных видов продукции со временем не изменяются и в рассматриваемом временном интервале не зависят от масштабов производства;
• в рассматриваемом временном интервале структура производства остаётся стабильной.

Очевидно, что эти исходные условия повышают достоверность расчёта, однако в реальности они часто е могут выполняться одновременно. На практике графики издержек и доходов оказываются нелинейными, поскольку с увеличением масштабов производства издержки на единицу продукции снижаются. Разделение издержек на постоянные и переменные тоже непросто и однозначно, а поддержание стабильных цен в течение длительного времени и вовсе нереально, особенно при расширении масштабов производства (повышаются производительность и продуктивность). Следовательно, применение порога рентабельности наиболее эффективно для короткого интервала времени, главным образом для небольших модернизационно-восстановительных инвестиций.

Порог рентабельности информирует о моменте, начиная с которого инвестиционный проект  становится прибыльным. Он помогает выявить основные отношения в системе «затраты – производство – результаты». В этой связи важно использовать расчёты постоянных и переменных издержек, а также формулу определения цена на конкретные продукты с учётом маржи, характеризующей объёмы продаж и прибыли.

Существуют два метода определения порога рентабельности: математический (в количественном и стоимостном аспектах) и графический.

Графический метод определения порога рентабельности позволяет сравнить график продаж (WS = IS * c) с графиком совокупных издержек (KC = KS + IS * kz). Это создаёт основу для определения ожидаемого уровня прибыли в зависимости от достигнутого объёма продаж или задействованного производственного потенциала.

При полном использовании производственного потенциала эта прибыль определяется по формуле:

Для оценивания эффективности инвестиционных проектов важное значение имеет уровень (область) безопасности. Он позволяет оценить, насколько можно уменьшить запланированные доходы от продаж в исходных данных к проекту без риска убытков, то есть как избежать попадания в область убытков. Чем больше область безопасности, тем меньше риск получения убытков.

Область безопасности представляет собой разность между планируемым уровнем доходов для данного периода (при объёмах Х₁) и доходом, гарантирующим достижение порога рентабельности (при объёмах Х₀).

Важно рассчитать также значение коэффициента безопасности W_B, поскольку он характеризует уровень чувствительности данного инвестиционного проекта к падению спроса. Этот показатель оказывается полезным при уточнении эффективности проекта, особенно в случае значительных колебаний спроса.

Показатель W_B принимает значения в интервале от 0 до 1; чем ближе его значение к 1, тем более безопасным оказывается проект, т.е. тем меньше так называемый риск убытков из-за, например, падения спроса. Например, W_B = 0,5 означает, что уменьшение спроса даже на 50% не принесёт ни убытков, ни доходов.

Определение порога рентабельности для производства широкого ассортимента изделий представляется более трудной задачей, поскольку необходимо учитывать ассортиментную  структуру производства и продаж. Особые проблемы возникают при графическом представлении ВЕР, поскольку в случае широкого ассортимента возникают ограничения, обусловленные размерностью используемого многомерного пространства. В соответствии с принципом сохранения ассортиментной структуры производства и продаж для упрощения применяется так называемых сегментированных анализ порога рентабельности. Он заключается в определении ВЕР по каждой ассортиментной позиции. Однако такой способ анализ возможен только на предприятиях, практикующих многоэтапный и раздельный расчёт издержек и результатов (с выделением постоянных издержек по каждой ассортиментной позиции).

При анализе инвестиционного проекта порогом рентабельности считается точки, в которой сумма постоянных и переменных издержек по каждой ассортиментной позиции (в заданном интервале) равны доходам от продаж эти изделий по установленным ценам. В этом случае важны две формулы – расчёта объёма реализации (WS) и совокупных издержек (КС).

Дисперсия как мера риска

Риск воспринимается как опасность неполучения планируемой прибыли. При вероятностном подходе оценивание инвестиционного риска заключается в расчёте нескольких возможных величин потоков денежных средств для каждого временного отрезка (года) и в определении вероятностей их получения, для того чтобы оценить математическое ожидание этих потоков. В последующем риск измеряется, причём в качестве стандартных мер его оценивания применяются статистические меры распределения, т.е. дисперсия, стандартное отклонение и коэффициент вариации.

Можно предположить, что потоки денежных  средств, обусловленные данным инвестиционным проектом, в последующие годы окажутся независимыми. Тогда можно говорить о существовании некоторого множества различных потоков, которые могут быть получены с разными вероятностями. Поэтому произведение вероятностей потоков за разные годы определяет вероятность получения некого совокупного потока денежных средств. Особое значение приобретает построение реального распределения доходов и расходов, а также определение момента окончания эксплуатации инвестиционного объекта.

 

При расчёте экономической эффективности инвестиций очень важна правильная интерпретация эмпирически верифицированных мер риска. С этой точки зрения можно выделить относительное и абсолютное оценивание инвестиционного проекта. В литературе подчёркивается, что при абсолютном оценивании инвестиции считаются окупаемыми, если рассчитанное значение E(NPV) ≥ 0. Однако следует помнить о сложности объективной интерпретации этого результата с точки зрения корректного оценивания риска. В то же время при относительном оценивании распределение риска, связанного с конкретным инвестиционным проектом, анализируется с помощью стандартного отклонения и коэффициента вариации.

Имитационные методы оценивания риска инвестиционного проекта (метод Монте-Карло)

В общем случае имитационным моделированием называют множество способов исследования, которые позволяют получить решение различных, в том числе хозяйственно-экономических проблем с помощью многократно повторяемых случайных реализаций (прогнозов) модели изучаемого процесса или явления. Метод имитационного моделирования применяемый для оценивания инвестиционных проектов, основан на многократном повторении процедуры расчёта меры эффективности проекта (например, NPV) при случайной генерации значений неопределённых переменных,  влияющих на величину этой меры. Такой методы, называемый методом Монте-Карло, считается технологией анализа риска, согласно которой вероятные будущие инвестиционные события моделируются с помощью компьютера для получения оценочных уровней доходности и риска.

Цикл имитационного моделирования  (см. Приложение 4), лежащий в основе этого метода базируется на определении набора учитываемых экономических показателей и создании алгоритма компьютерной обработки информации. Набор данных о факторах, обусловливающих риск проекта, должен содержать наиболее существенные параметры имитационной модели (например, объёмы производства и продаж, цены изделий и стоимость различных производственных факторов, элементы издержек производства, задолженности и обязательства, инвестиционные затраты, процентные ставки, налоговая база). Главная цель проводимых имитационных экспериментов заключается в получении итоговой информации об эффективности инвестиционного процесса.

Цикл имитационного моделирования для оценивания инвестиционного риска подразделяется на пять основных этапов:

• построение модели инвестиционного проекта, в которой выделяются детерминированные и случайные переменные (определённые и неопределённые), а также задаются зависимости объединяющие все переменные между собой;
• построение гипотез о распределении вероятных значений каждой неопределённой переменной;
• случайный выбор значения из данного гипотетического распределения конкретной неопределённой переменной и определение для него значения итоговой переменной;
• проведение запланированной серии имитационных экспериментов для получения множества значений выходной переменной;
• построение и интерполяция эмпирического распределения значений итоговой переменной по результатам серии имитационных экспериментов.

Сфера применения имитационных методов для оценивания риска инвестиционного проекта может быть различной в зависимости от:

• доступности информации;
• важности инвестиционного проекта, например, для стратегии развития предприятия или региона;
• временного горизонта реализации и использования инвестиций, капиталоёмкости проекта, масштабов производства и т.д.;
• заинтересованности в применении современных методов оценивания риска для управления инвестициями (так называемые численные технологии).

Принципы применения теории игр в условиях неопределённости для уточнения стратегического анализа инвестиций

Методы исследования операций предназначены для конкретных ситуаций, в которых принимаются оптимальные решения. Эти методы применяются, если возникает необходимость координации большого количества факторов, обеспечивающих достижение поставленной цели при выборе оптимальной комбинации этих факторов. Среди методов исследования операций большое значение имеет теория игр, которая может использоваться для выбора оптимальной стратегии инвестирования. Инвестор, вооружённый принципами и методикой теории игр, принимает решения после изучения условий реализации инвестиционного мероприятия. Эта теория позволяет относительно точно предсказывать последствия конкретных вариантов инвестиционных решений. Такая возможность связана с определением и учётов  различных комбинаций неопределённых факторов, что поддерживает процесс принятия решений.

Решения принимаются в условиях определённости, риска и неопределённости. Если инвестиционных решения должны приниматься в условиях неопределённости, то проблемы выбора стратегии инвестирования невозможно описать ни детерминированной, ни вероятностной моделью, однако она может быть описана в категориях теории игр так называемой стратегической моделью. Это в большей степени относится к инвесторам, ориентирующимся на наименее благоприятные ситуации.

С позиций стратегического анализа инвестиций, представляющего собой комплекс мероприятий по диагностике и оцениванию будущего, можно выделить четыре группы факторов эффективности инвестирования:

• внутренние определённые факторы как сильные стороны инвестиционного проекта («козырные карты»);
• внутренние неопределённые факторы как слабые стороны инвестици-онного проекта (слабости);
• внешние определённые факторы как возможности, предоставляемые окружением;
• внешние неопределённые факторы, как угрозы, исходящие от окружения.

Обсуждаемые внутренние факторы затрагивают инвестиционный проект в его взаимосвязи со стратегической ориентацией предприятия. В то же время внешние факторы связаны с широко понимаемым конкурентным окружением инвестиционного проекта. Необходимо отметить, что практически не существует полностью определённых факторов, поэтому более корректно вести речь об относительно определённых факторах.

Для верификации основных вариантов решений инвестирования очень удобна так называемая матрица решений. Эта матрица отражает комбинацию определённых (относительно определённых) и неопределённых факторов, обусловливающих эффективность инвестиций, что позволяет их сопоставить.

С точки зрения как теории игр, так и практики инвестор может оказаться в одной из четырёх основных ситуаций (см. Приложение 5):

P_z ↔ P_w. Инвестор находится в наиболее благоприятной ситуации, так как «козырные карты» его проекта могут быть использованы, поскольку окружение предоставляет для этого возможности. Поэтому инвестор должен максимизировать степень использования этих «козырных карт» в условиях благоприятного окружения (стратегия максимакса).

N_z ↔ N_w. Инвестор находится в наихудшей ситуации, так как внешние угрозы усиливаются внутренними слабостями предприятия, реализующего инвестиционный проект. Необходимо минимизировать эти слабости и угрозы, т.е. применять стратегию минимина. Эта стратегия в её пессимистическом варианте ведёт к отказу от реализации проекта, а в оптимистическом варианте – к стремлению пережить неблагоприятную ситуацию.

P_z ↔ N_w. Внешние возможности трудно использовать из-за слабостей самого инвестиционного проекта (либо вследствие неважного состояния самого предприятия). Применяемая стратегия максимина должна быть направлена на минимизацию слабостей с целью использовать внешние возможности.

N_z ↔ P_w. «Козырные карты» инвестиционного проекта, благоприятствующие стратегии развития предприятия, подвержены внешним угрозам. Инвестор должен применять стратегию минимакса, т.е. противостоять трудностям, которые создаёт для него окружение, для максимального использования своего внутреннего потенциала.

Из приведённых рассуждений можно сделать вывод, что стратегический анализ инвестиций на предприятии должен быть введением к применению теории игр в качестве метода оценивания риска инвестиционного проекта.  Этот метод ориентируется главным образом на наименее благоприятные условия инвестирования, поэтому существует необходимость рассмотреть основные принципы и критерии, применяемые в процессе принятия решений. Для принятия решений могут оказаться полезными следующие критерии:

• критерий рациональности, основанный на принципе равных вероятностей Лапласа (а также Бернулли); согласно этому принципу, выбирается тот вариант, результаты (последствия) которого характеризуются максимальным средним значением, т.е. произведением значения выходной величины на вероятность возникновения благоприятной, нейтральной или неблагоприятной ситуации (эти вероятности считаются равными, поскольку они неизвестны);
• критерий максимакса, основанный на оптимистическом принципе Л.Лурвича (L. Hurwicz); согласно этому принципу, выбирается тот вариант, результаты (последствия) которого оказываются наиболее ценными в самой неблагоприятной ситуации;
• критерий максимина, основанный на пессимистическом принципе А. Вальда (A. Wald); согласно этому принципу, выбирается тот вариант, результаты (последствия) которого оказываются самым благоприятным среди наименее благоприятных;
• критерий минимакса, основанный на принципе разочарования Л. Саважа (L. Savage); согласно этому принципу ожидания убытков, выбирается тот вариант, при реализации которого максимально возможное разочарование оказывается наименьшим; это разочарование представляет собой разность между максимально возможным результатом и результатами, которые можно получить по каждому из оставшихся вариантов.

При принятии инвестиционных решений в условиях неопределённости с ориентацией на наихудшие исходы применяются пессимистический критерий (максимина) и критерий разочарования (минимакса).

Таким образом, необходимо моделировать предпочтения в сфере неопределённости (риска) с точки зрения полезности инвестирования, т.е. нормы прибыли.

Таблица 1- Моделирование предпочтений в сфере риска и неопределённости с точки зрения пользы от реализации инвестиционных проектов

Элементами такого моделирования считаются:

• реализация инвестиций в соответствии со стратегией предприятия (сектора);
• обеспечение доходности и финансовой устойчивости предприятия, а также повышение его рыночной стоимости;
• идентификация неопределённости и риска (источников и видов);
• практическое применение знаний о неопределённости и риска, а также их последствиях;
• ограничение неопределённости (риска) в инвестировании и их влияния на эффективность стратегии развития предприятия.

Теория игр может применяться для принятия инвестиционных решений даже в крайне неблагоприятных условиях, когда:

• в результате принятия обязательных и необратимых инвестиционных решений, связанных с относительно крупными затратами, возникает угроза выживанию предприятия;
• наблюдается слишком сильная конкуренция в окружении рассматриваемого инвестиционного проекта, причём быстрое изменение стратегической ориентации предприятия на данном временном горизонте слишком затруднительно либо вообще невозможно.

Можно предположить следующий способ поведения при реализации принципов и методов теории игр:

1. Расчёт показателей эффективности для всех анализируемых вариантов инвестиционных решений при условии, что этим вариантам можно приписать сценарии принятия решений, отличающиеся всеми возможными комбинациями неопределённых факторов (т.е. альтернативные сценарии);
2. Каждый вариант инвестиционных решений W₁, …, W_n имеет два или более сценария, например, вариант W₁ имеет сценарии S₁, …, S_m. Каждый сценарий с уникальной комбинацией неопределённых факторов характеризуется определённой эффективностью: S_e1, …, S_em.
3. Априорно принимается, что трудно однозначно установить – какие сценарии принятия решений считаются оптимистическими, а какие- пессимистическими. Такое предположение связано с тем, что один и тот же сценарий может быть оптимистическим при рассмотрении одного варианта и пессимистическим – при рассмотрении другого варианта.
4. Инвестиционные решения обрабатываются по формулам максимина и минимакса.

2.1. Характеристика компании ООО «Световые Технологии»

ООО «Световые Технологии» представляет собой группу компаний, являющихся ведущим производителем светотехнического оборудования на территории СНГ. Предприятие образовано в 1997 году, главный офис находится по адресу 127273 г. Москва, ул. Отрадная, 2б.

Международная группа компаний «Световые Технологии» — ведущий производитель светотехнического оборудования на территории СНГ.
Основная сфера деятельности группы компаний – производство и сбыт световых приборов общего и специального назначения. Сочетание высокого качества продукции и широкого ассортимента обеспечивает лидерство торговой марки «Световые Технологии» на имеющихся рынках.

На сегодняшний день под торговой маркой «Световые Технологии» на собственном производстве выпускается более 500 модификаций светильников для 49 областей применения от административных и офисных зданий до промышленных объектов и стадионов.

Работа с ассортиментом выпускаемой продукции торговой марки «Световые Технологии» ведется в двух направлениях – увеличение числа моделей и их модификаций и вывод на рынок новинок, пока еще не очень известных в странах СНГ, но уже популярных в Европе.

Структура  компании включает в себя подразделения в Москве, Казани, Киеве, созданные для реализации продукции марки «Световые Технологии».

Дистрибьюторская сеть группы компаний «Световые Технологии» состоит из крупнейших оптовых светотехнических и электротехнических компаний России, стран СНГ и Европы.

Производственные мощности завода «Световые Технологии» в Казани (поселок Юдино) в настоящее время занимают более 20 тыс. кв. м. На этих площадях расположен станочный парк, регулярно пополняемый самым современным отечественным и импортным оборудованием. Инвестиции позволили создать производство, которое по уровню и разнообразию технологического оборудования не уступает европейским аналогам.

Достигнутый на заводе компании уровень управления, отвечает требованиям международных стандартов ведения бизнеса. В 2005 году производство компании «Световые Технологии» в г. Казани получило сертификат, подтверждающий соответствие системы менеджмента качества международному стандарту ISO 9001:2000.

2.2. Сущность инвестиционного проекта ООО «Световые Технологии»

В первом квартале 2014 года на заводе компании планируется осуществление крупного проекта  по выпуску светильников из полимерных материалов. Новая технологическая линия будет оснащена оборудованием, сочетающим самые последние достижения в литье пластмасс и компьютерный контроль за технологическим процессом. Различные сочетания материалов, из которых будут изготавливаться корпусы светильников, позволят расширить области применения за счёт химической устойчивости к воздействию агрессивных сред разного типа.

На новый производственный участок предполагается установить несколько термопластавтоматов, работающих с такими материалами как поликарбонат, полиметилметакрилат, полимерными материалами ABS, SAN, а также с полиэстером усиленным стекловолокном.

Основной термопластавтомат в зависимости от заданной программы будет производить рассеиватели и корпусы светильников. Внутри машины будет осуществляться весь технологический процесс. На долю рабочего, обслуживающего автомат, останется лишь укладка готовых диффузоров, производимых роботом. В этом же цехе разместятся термопластавтоматы для производства мелких деталей светильников.

Таким образом, планируется осуществление инвестиционного проекта по созданию новых производств на базе действующего производства. Инвестиционная ситуация предполагает осуществить инвестиционный проект на действующем прибыльном предприятии.

В основу ИП заложена идея, источником которой является совет директоров ООО «Световые Технологии». Реализация инвестиционного проекта преследует достижение следующих результатов:

• повышение конкурентоспособности продукции в целом;
• увеличение прибыли;
• увеличение объёмов продаж;
• выход на новые рынки сбыта;
• повышение имиджа фирмы;

Инвестиционный проект будет осуществляться в соответствии с разработанным бизнес-планом и технологией его реализации.

График реализации инвестиционного проекта включает: прединвестиционную фазу, инвестиционную фазу и эксплуатационную фазу.

В соответствии с бизнес-планом инвестиционного проекта размер инвестиций составляет 200 000 000 рублей. Срок реализации проекта – 5 лет.

Размеры денежных поступлений соответственно:

• 1 год – 55 000 000 руб.;
• 2 год – 77 000 000 руб.;
• 3 год – 115 000 000 руб.;
• 4 год – 115 000 000 руб.;
• 5 год – 115 000 000 руб.

В дальнейшие периоды доходы будут идентичны третьему году реализации инвестиционного проекта.

Таким образом, на основании полученных данных, в целом инвестиционный проект является прибыльным. Но для полнейшей оценки его эффективности, нам необходимо произвести оценку рисков инвестиционного проекта и выяснить эффективность проекта с их учётом.

2.3. Оценка рисков инвестиционного проекта ООО «Световые Технологии»

В ООО «Световые Технологии» используется несколько методов оценивания рисков инвестиционных проектов. Это – коррекция ставки дисконтирования, методика Монте-Карло (имитационное моделирование), анализ чувствительности инвестиционного проекта, дополняемый анализом безубыточности, а также использование статистических методов. Выбор способов оценки определяется полнотой информации, которая имеется в распоряжении аналитиков предприятия, а  также уровнем квалификации специалистов-менеджеров. Произведём анализ рисков текущего инвестиционного мероприятия компании с учётом тех способов, которые применяются в группе компаний ООО «Световые Технологии» на практике.

Сравнительный анализ оценок инвестиционного риска при изменении ставки дисконтирования

Для проведения сравнительного анализа произведём коррекцию ставки дисконтирования, включив в её состав показатель вероятности риска. Для данного инвестиционного проекта аналитиками завода вероятность риска оценивается в 2%.

Чистый дисконтированный доход снизился незначительно (89,09 – 69,57 = 19,52), проект по-прежнему остаётся прибыльным.

Дополнительно определим индекс доходности, в соответствии с изменённым дисконтированным доходом:

Произведём сравнительный анализ показателей, определённых без учёта риска и с его учётом (таблица 3).

Таблица 3 — Сравнительный анализ показателей эффективности инвестиционного проекта с учётом и без учёта рисков

Таким образом, при коррекции ставки дисконтирования с учётом риска получаемые показатели оценки эффективности инвестиционного проекта изменяются незначительно. Значения показателей сохраняют соблюдение  требований эффективности (прибыльности) инвестиционного проекта, а именно:

NPV > 0;  PI > 1.

Имитационное оценивание риска инвестиционного проекта

Для использования метода Монте-Карло воспользуемся данными, полученными финансовыми менеджерами ООО «Световые Технологии». Менеджеры предполагают, что в процессе реализации инвестиционного проекта средние потоки денежных средств на рассматриваемом временном горизонте t (5 лет) будут следующими:

• средний поток доходов: 1 908 млн. руб.;
• средний поток расходов: 1 431 млн. руб.

С помощью финансовых аналитиков менеджеры определили, что распределения значений обобщённых показателей доходов и расходов очень близки к нормальному распределению. Далее была установлена степень разброса значений этих переменных вокруг их математических ожиданий, мерой которого выступает стандартное отклонение. Для распределения потока расходов стандартное отклонение составляет 179 млн. руб., а для распределения потока доходов – 233 млн. руб., т.е.:

• σ (расходы) – 179 млн. руб.;
• σ (доходы) – 233 млн. руб.

Условием принятия ООО «Световые Технологии» решения о реализации инвестиционного проекта считается вероятность ρ получения положительной разницы между общими доходами и расходами (положительного финансового результата) на уровне: ρ ≥ 0,9.

На основании этих исходных данных финансовые аналитики последовательно с применением метода Монте-Карло случайным образом выбирают следующие значения:

• доходов: 2 132; 1 148; 2 062; 1 738; 2 101; 2 094; 1 761; 1 870; 1 809; 2 014;
• расходов: 1 288; 1 424; 1 433; 956; 1 555; 1 479; 1 632; 1 512; 1 559; 1 644.

Далее для каждой пары выбранных случайных величин рассчитаем соответствующее значение финансового результата, играющего роль показателя экономической эффективности инвестиционного проекта (таблица 4).

Таблица 4 — Показатель эффективности инвестиционного проекта (финансовые результаты) для случайно выбранных значений доходов и расходов

На следующем этапе для полученных значений выходной переменной (т.е. ожидаемого результата)  строится распределение вероятностей. Сведём окончательные результаты в таблице 5.

Таблица 5 — Распределение вероятностей для показателя эффективности инвестиционного проекта ООО «Световые Технологии»

Таким образом, сведённые в таблице 4 окончательные результаты свидетельствуют о том, что вероятность получения положительного финансового результата (≥ 0) составляет ρ = 0,91. Поэтому инвестиционный проект подлежит реализации,  поскольку расчётная вероятность больше ожидаемой аналитиками.

Более того, рассчитанное нами значение NPV (с учётом риска) составляет 69,57, что также входит в установленную расчётную вероятность (ρ ≥ 0,9). Это ещё более подтверждает низкий уровень риска реализации инвестиционного проекта ООО «Световые Технологии».

Следует отметить, что в инвестиционной практике оценивание риска методами имитационного моделирования оказывается гораздо более сложным и трудоёмким по сравнению с произведённым здесь расчётом, в том числе из-за необходимости учитывать большое количество взаимозависимых выходных  переменных.

Анализ чувствительности инвестиционного проекта ООО «Световые Технологии»

Произведём оценку чувствительности инвестиционного проекта к одновременному изменению отпускных цен и объёма продаж. Необходимо определить множество комбинаций соотношения цен и объёма продаж, которые обеспечат получение как минимум неотрицательного значения чистой приведённой стоимости, т.е. NPV ≥ 0.

В целях оценки данным методом расширим формулу чистой приведённой стоимости, т.е. учтём в ней переменные: цены и объём продаж.

Значения с и Х – это неизвестные переменные «цена» и «объём продаж» соответственно.

Далее необходимо определить множество допустимых комбинаций выбранных неопределённых переменных: отпускной цены и объёма продаж. Для формирования этих комбинаций используется указанная выше расширенная формула расчёта NPV (зависящего главным образом от этих двух неопределённых переменных) при условии, что NPV = 0.

Числовые значения, необходимые для расчёта используем в соответствии с данными аналитического отдела (S₀ и k) и нашими расчётами выше ®:

S₀ – 200 000 000;

r – 0,197;

 k – 551,25.

Рассчитаем равенство, которое позволит выделить искомые комбинации с и Х, получим с помощью следующих алгебраических преобразований:

Последнее равенство позволит рассчитать объёмы продаж при заданных уровнях отпускной цены. При этом необходимо учесть уровень цены, рассчитанный аналитиками – 735 руб. и относительно этой цены представить те варианты цен, которые будут отличаться от данной как в сторону снижения, так и в сторону увеличения. Расчёты представлены в таблице 6.

Таблица 6 — Расчёт объёмов продаж при заданных уровнях цен

Результаты расчёта позволяют графически изобразить искомые комбинации Х и с. На оси ординат отмечены уровни цен, а на оси абсцисс – объёмы продаж. На основании данных таблицы 5 построена кривая, отображающая комбинации отпускных цен и продаж, при которых NPV = 0.

Выше кривой находится область, в которой любые комбинации с и Х гарантируют получение положительных дисконтированных потоков денежных средств в период эксплуатации инвестиций. Т.е. в этой области соблюдается неравенство: NPV > 0.

Согласно утверждениям специалистов, наклон кривых чувствительности к оси абсцисс на графиках, составленных при соответствующем анализе даёт представление о величине и направлении чувствительности проекта к изменению каждой из анализируемых базовых переменных. Чем больше угол наклона прямой к оси абсцисс, тем более чувствительно значение NPV к любым изменениям базовых переменных.

В нашем случае угол наклона кривой составляет менее 90⁰. То есть эффективность проекта, измеряемая значением NPV не слишком чувствителен к изменению объёмов продаж.

Далее дополним анализ чувствительности инвестиционного проекта нахождением порога рентабельности (точки безубыточности) – в количественном и стоимостном аспектах.

При объёме продаж в 1329625 шт. и объёме реализации в 977 274 375 руб. компания не будет иметь ни прибылей, ни убытков.

Далее вычислим порог рентабельности как степени использования производственного потенциала или степени удовлетворения ожидаемого спроса.

Таким образом, при достижении безубыточно-бесприбыльного уровня производства производственный потенциал компании будет использоваться только 35,39%. Что говорит о том, что оставшиеся 64,61% производственных мощностей являются уже прибыльным потенциалом.

За основу объёма продаж можно взять как показатель максимально возможного количества проданных изделий (I_m), так и показатель, рассчитанный на основании бизнес-плана инвестиционного проекта, основанный на анализе спроса. В построение графика безубыточности использован второй показатель.

Показатели коэффициента безопасности дают оптимистичные прогнозы: значение показателя для объёма продаж на основании спроса, значение показывает, что падение спроса даже на 50% не принесёт ни убытков, ни доходов. Значение показателя, основанного на возможностях производства ещё выше.

Измерение риска с использованием показателя дисперсии

В данном параграфе приведены расчёты первых двух этапов применения данного метода: определение математического ожидания потоков денежных средств и расчёт математического ожидания NPV.

Этап I. Расчёты производятся на основании заданных вероятностей возможных потоков денежных средств, связанных с инвестициями, представленными в таблице 7.

Таблица 7 — Распределение вероятностей независимых от времени потоков денежных средств, связанных с инвестиционным проектом ООО «Световые Технологии»

Математическое ожидание для NPV для инвестиционного проекта ООО «Световые Технологии» является положительным, т.е. проект окупается.

Дальнейшие этапы – составление комбинаций денежных средств, расчёт дисперсии, расчёт стандартного отклонения NPV и определение коэффициента вариации NPV в данной работе осуществить не удастся в связи со сложностью и объёмностью расчётов. Так, количество комбинаций потоков денежных средств составляет 432.

---

Страница:   1   2   3

---