2.2 Оценка финансовой эффективности инвестиционного проекта. Методы, показатели (NPV, IRR, PI, PP, ARR)
Корпоративные финансы в широком смысле слова — это область знаний и практической деятельности в бизнесе, связанная с привлечением ограниченных финансовых источников (денежных средств) и использованием их в деятельности компании.
Помимо ведения нормативной финансовой отчетности (регистрации в соответствии с установленными правилами финансовых последствий ранее принятых решений) финансовые менеджеры участвуют в разработке многочисленных решений, касающихся текущей деятельности компании и ее стратегии. Финансовое содержание стратегических решений состоит в привлечении долгосрочных финансовых источников и определении долгосрочных направлений их использования.
Группа, в интересах которой осуществляется финансовая оценка инвестиционных решений и принимаются решения по финансированию — инвесторы, т. е. собственники компании (акционеры). Специфический критерий для оценки этих решений — степень возрастания в результате их реализации ценности (цены) компании, или богатства ее собственников. Ценность компании — это та денежная сумма, которую ее собственники могут получить, если захотят продать свою собственность. (Если компания является открытым акционерным обществом, и ее акции обращаются на рынке, то о ее ценности можно судить по рыночным котировкам ее акций. Если компания не имеет цены, установленной открытым рынком, то определение ее ценности (оценка) — задача более сложная, но принципиально и практически решаемая.) Возрастание ценности фирмы (богатства акционеров) в результате реализации инвестиционных решений и решений по финансированию — критерий, который лучше всего учитывает специфические факторы, влияющие на принятие этих решений: наличие альтернатив у поставщиков финансовых источников, фактор времени, фактор риска
Принятие большинства управленческих решений основано на сравнении связанных с ними издержек и выгод. Принятие решений в области корпоративных финансов основано на сравнении связанных с ними денежных выплат и денежных поступлений.
Но особенностью стратегических решений является то, что они продолжительны во времени. Например, типичный инвестиционный проект предполагает осуществление значительных денежных выплат в течение одного или нескольких начальных периодов своей реализации (приобретение долгосрочных производительных активов) и получение чистых денежных поступлений (от эксплуатации производительных активов в операциях фирмы) в течение многих последующих периодов.
Как оценить и сопоставить денежные выплаты и поступления, которые являются разновременными? Ведь при наличии финансовых рынков одна и та же сумма денег имеет разную ценность в зависимости от того, когда она будет выплачена или получена. Невозможно одинаково оценивать необходимость выплаты в 100 тыс. руб. сегодня и такой же выплаты, но через 3 года. Невозможно одинаково оценивать 1 млн. руб., который будет получен через год, и 1 млн. руб., который будет получен через 20 лет. Невозможно напрямую сравнивать 1 рубль, израсходованный сегодня, с 1 рублем, 2 рублями или 5 рублями, полученными через 8 лет.
Влияние фактора времени на ценность денег обусловлено тем, что при наличии финансовых рынков любая наличная сумма денег может быть инвестирована тем или иным образом (т. е. превращена в активы, приносящие доход) и тем самым стать источником дополнительных денег, полученных в качестве процента. Поэтому любой собственник или распорядитель денежных средств предпочтет иметь некоторую наличную сумму денег сегодня, чем такую же сумму в будущем.
Другими словами:
- 1 рубль сегодня более ценен, чем 1 рубль в будущем; 1 рубль в будущем менее ценен, чем 1 рубль сегодня
- равноценной заменой 1 рублю сегодня может быть только большая сумма в будущем; равноценной заменой 1 рублю в будущем является меньшая сумма сегодня.
Поскольку стратегические решения связаны с разновременными выплатами и поступлениями денежных сумм, которые надо сопоставлять, то при их оценке прежде всего встает задача приведения ценности денежных сумм, получаемых или уплачиваемых в разные периоды, к сопоставимой по фактору времени. Приемами, позволяющими осуществить такое приведение, являются компаундирование и дисконтирование.
Компаундирование (compounding), или начисление сложных процентов, — это определение ценности некоторой суммы денег на момент времени, который будет иметь место после того, как эта сумма будет получена или выплачена. Компаундирование означает увеличение ценности данной суммы за счет начисления процентов по предлагаемой финансовыми рынками ставке на нее и на все уже начисленные на нее проценты в конце каждого периода из оставшихся до момента приведения. Приведенная таким образом к определенному моменту времени в будущем ценность денег (будущая приведенная ценность, future value) рассчитывается по формуле:
FVc = ((((C × (1+i)) × (1+i)) × (1+i)) ×…) = C × (1+i)ⁿ = C × KK(n, i) (2.2.1)
где:
С – сумма денег (cash)
FVc – будущая приведенная ценность этой суммы на конец n-ого периода
n – число периодов компаундирования (приведения)
i – ставка процента за период (ставка компаундирования)
KK(n, i)= (1+i)ⁿ — коэффициент компаундирования (коэффициенты компаундирования для разных значений ставки процента и числа периодов можно найти в таблице коэффициентов компаундирования)
Дисконтирование (discounting) — операция, противоположная компаундированию — это определение ценности некоторой денежной суммы на момент времени, который предшествует получению или выплате этой суммы. Приведенная путем дисконтирования к такому моменту ценность денег (текущая приведенная ценность, present value) может быть рассчитана по формуле:
PVc = (((C: (1+i)): (1+i)): (1+i)…) = = С × = C × КД (n,i)
n раз
где:
С- сумма денег
PVc – текущая приведенная ценность этой суммы на конец n-ого периода
n- число периодов дисконтирования
КД (n,i)= — коэффициент дисконтирования
Если ценность денежных сумм приведена к сопоставимой по фактору времени, то с этими суммами можно производить различные арифметические действия, необходимые для оценки.
Можно, например, определить приведенную ценность целой серии разновременных денежных выплат или серии разновременных денежных поступлений. Для этого надо компаундировать или дисконтировать каждую выплату или поступление и сложить их.
Особым случаем серии разновременных денежных выплат или денежных поступлений является аннуитет. Аннуитет (annuity) — это серия одинаковых и регулярных выплат или поступлений в течение нескольких периодов.
Будущая приведенная ценность аннуитета (на момент последнего платежа) может быть рассчитана по формуле:
(2.2.3)
n
FVA = C + C × (1 + i) + C × (1 + i)² + … + C × = C = C × KKA(n,i)
t=1
где:
FVA — будущая приведенная ценность аннуитета
С — регулярная выплата или поступление (аннуитетный платеж)
п — число периодов платежей (число платежей в аннуитетной серии)
i — ставка процента за период
t — порядковый номер периода
KKA(n,i) = — коэффициент компаундирования аннуитета.
Составлено по: Липсиц И.В.Экономический анализ реальных инвестиций: учебное пособие.-М.,2013.- С.204.
Текущая приведенная ценность аннуитета (на конец периода, предшествующего первому платежу) может быть рассчитана по формуле:
(2.2.4)
где:
PVA — текущая приведенная ценность аннуитета
С — регулярная выплата или поступление (аннуитетный платеж)
п — число периодов платежей (число платежей в аннуитетной серии)
i — ставка процента за период
t — порядковый номер периода
— коэффициент дисконтирования аннуитета
Другим особым случаем серии разновременных платежей является перпетуитет (perpetuity) — бессрочная серия регулярных и одинаковых поступлений или выплат. Текущая приведенная ценность перпетуитета (на конец периода, предшествующего первому платежу) может быть рассчитана по формуле:
(2.2.5)
где:
PVp — текущая приведенная ценность перпетуитета
С — регулярная выплата или поступление (перпетуитетный платеж)
i — ставка процента за период
Разновидностью перпетуитета, в свою очередь, является бессрочная серия регулярных поступлений или выплат, которые увеличиваются с одинаковым темпом за период. Текущая приведенная ценность такого перпетуитета (на конец периода, предшествующего первому платежу) рассчитывается по формуле:
(2.2.6)
где:
PVPG – текущая приведенная ценность перпетуитета с постоянным ростом платежей
С1 — первый из предстоящих платежей
I – ставка процента за период
g – постоянный темп роста платежей за период, g<i
Иногда финансовые рынки предлагают такие условия привлечения или размещения денежных средств, что проценты начисляются и выплачиваются несколько (pi) раз в год. Существуют разные способы соотнесения ставки процента, начисляемой за период начисления, и ставки процента, начисляемой за год.
(2.2.7)
В банковской практике принято оперировать объявленными процентными ставками:
Однако понятно, что при начислении процентов по ставке т раз в течение года степень (процент) возрастания денег за год будет большим, чем × т.
В финансовом менеджменте принято оперировать эффективными процентными ставками. Эффективная годовая ставка процента — ставка, однократное начисление по которой процента обеспечит такую же степень возрастания ценности денег, как и m-кратное за год начисление процента по ставке
Схемы, предполагающие разное количество начислений и выплаты процентов в течение года, с точки зрения стоимости заемных средств должны сопоставляться по эффективным годовым процентным ставкам.
До сих пор мы говорили о распределенном во времени, но однонаправленном движении денежных средств (либо о денежных выплатах, либо о поступлениях). Но решения в области финансового менеджмента чаще всего порождают их распределенное во времени и разнонаправленное движение.
Движение денежных средств в течение периода образует денежный поток (cash flow, CF). Он может быть оценен с помощью следующих показателей:
— приток денежных средств — сумма поступлений за период (учитывается со знаком «+»)
— отток денежных средств — сумма выплат за период (учитывается с «-«)
— чистый денежный поток (net cash flow, NCF) — сумма притока и оттока денежных средств за период. Чистый денежный поток может быть положительным (если приток денежных средств больше оттока за период) и отрицательным (в противоположной ситуации).
Если какое-либо решение, например решение об инвестиционном проекте, вызывает к жизни разнонаправленные потоки денежных средств (и оттоки, и притоки), которые будут иметь место в течение нескольких периодов, то, как оценить соотношение притоков и оттоков по проекту за время его осуществления?
Можно пойти двумя путями. Путь первый:
- рассчитать приведенную ценность всех разновременных притоков денежных средств
- рассчитать приведенную ценность всех разновременных оттоков денежных средств
- сложить эти две величины, т. е. рассчитать чистую приведенную ценность денежных потоков проекта.
Путь второй:
- рассчитать чистые денежные потоки за каждый период реализации проекта
- привести их к одинаковой ценности по фактору времени (компаундировать или дисконтировать)
- сложить, т. е. опять же рассчитать чистую приведенную ценность всех денежных потоков проекта.
В практике финансового менеджмента чаще используется второй способ расчета чистой приведенной ценности денежных потоков проекта.
Теоретически денежные потоки можно приводить к любому моменту времени. Однако в практике финансового менеджмента чаще осуществляют приведение разновременных притоков, оттоков и чистых денежных потоков проекта к моменту принятия решения о нем, т. е. их дисконтирование.
2.2.1 Специальные методы оценки инвестиционных проектов
Для оценки финансовой эффективности инвестиционного проекта необходимо:
— подготовить прогноз движения денежных средств по проекту на каждый период его реализации (в дальнейшем — шаг расчета) за все время его осуществления (в дальнейшем — период реализации)
— выбрать ставку дисконтирования
— рассчитать и проанализировать показатели финансовой эффективности проекта в т. ч. показатель NPV.
Чистая текущая ценность (net present value, NPV) проекта — показатель, который дает оценку проекту с точки зрения соотношения денежных притоков и оттоков за все время его осуществления, причем ценность разновременных денежных притоков и оттоков приведена к сопоставимой по фактору времени.
Чистая текущая ценность проекта рассчитывается по формуле:
Прогноз движения денежных средств в рамках инвестиционного проекта.
Почему для оценки инвестиционного проекта составляется прогноз движения денежных средств, а, например, не прогноз прибыли?
Во-первых. Прибыль лучше, чем чистый денежный поток, характеризует деятельность компании за ограниченный период, например, за год. Строго говоря, о деятельности компании за год вообще нельзя судить по величине чистого денежного потока. Ведь денежные поступления за реализованную за год продукцию и денежные выплаты за затраченные за год ресурсы часто не выпадают на этот год. Зато на него выпадают денежные поступления за продукцию, которая была или будет реализована в другие годы, и денежные выплаты за ресурсы, которые были или будут затрачены в другие годы. Поэтому в течение года разница между денежными поступлениями и денежными выплатами (чистый денежный поток), как правило, не совпадает с разницей между выручкой от реализации и затратами (прибылью). И о деятельности компании за год правильнее судить по прибыли, а не по величине чистого денежного потока.
Но инвестиционный проект рассчитан на несколько (часто много) последовательных лет. И в подавляющем большинстве случаев в рамках всех этих лет вместе взятых поступления денег за реализованную продукцию совпадут с выручкой от реализации продукции, а выплаты денег за ресурсы совпадут с затратами этих ресурсов. Поэтому о деятельности компании в рамках рассматриваемого проекта за несколько взятых вместе лет можно с равным правом судить как по накопленной за период прибыли, так и по накопленному чистому денежному потоку (внеся определенные поправки на начало и конец периода осуществления проекта).
Во-вторых. Есть, однако, обстоятельство, которое делает невозможным оценку инвестиционного проекта на основе прогноза прибыли. Это — необходимость оценивать будущие доходы и расходы с учетом фактора времени.
Накопленная прибыль и накопленный чистый денежный поток за период осуществления проекта совпадут только, если при оценке прогнозируемых доходов и расходов не учитывается фактор времени. В противном случае они не совпадут. Ведь оценка будущих доходов и расходов с учетом фактора времени зависит от их распределения во времени. Но прогноз прибыли с одной стороны и прогноз денежных потоков с другой стороны могут относить одни и те же расходы и доходы к разным периодам (прогноз прибыли — по факту осуществления затрат и отгрузки продукции, прогноз денежных потоков — по факту осуществления денежных выплат и получения денежных поступлений). Соответственно, фактор времени по-разному повлияет на оценку доходов, расходов и разницы между ними при расчетах на основе прогноза денежных потоков и при расчетах на основе прогноза прибыли. Какой же из этих прогнозов выбрать?
Строго говоря, к прогнозу прибыли оценка расходов и доходов с учетом фактора времени вообще неприменима. Время влияет на ценность доходов и расходов потому, что при наличии финансовых рынков денежные суммы могут быть инвестированы и стать источником дополнительных денег. Для этого доходы и расходы должны существовать в форме располагаемых денежных сумм именно в тот период, когда они получаются или осуществляются (нельзя инвестировать те деньги, которых нет). Но многие расходы и доходы, относимые в прогнозе прибыли на определенный период как раз в этот период не существуют в виде располагаемых денежных сумм. А в таком виде они существуют в другие периоды, в те, на которые они относятся в прогнозе денежных потоков. Именно поэтому, если ставится задача оценки разновременных доходов и расходов с учетом фактора времени, единственно правомерным является их учет на основе прогноза движения денежных средств.
Тем не менее, прогноз прибыли составляется для оценки инвестиционного проекта, поскольку на его основе рассчитывается величина налогов, которые фирма будет платить. А налоговые платежи, в свою очередь, включаются в прогноз денежных потоков.
Чем определяется величина ставки дисконтирования денежных потоков инвестиционного проекта?
Необходимость самой операции дисконтирования вызвана влиянием фактора времени на ценность денег, которое, в свою очередь, обусловлено тем, что при наличии финансовых рынков поставщики денег имеют возможность инвестировать их и получать процентный доход. Чтобы выбор пал на фирму, осуществляющую данный инвестиционный проект, она должна предложить поставщику денег ставку процента, не меньшую, чем доступные ему сопоставимые инвестиционные альтернативы. Именно это значение ставки процента, требуемое поставщиком денежных средств и выступающее для фирмы платой за их привлечение, или стоимостью капитала (cost of capital), должно лечь в основу определения требуемой нормы доходности проекта (required rate of return), использующейся в качестве ставки дисконтирования его денежных потоков.
Взглянем на эту ставку процента более пристально, сначала — с точки зрения поставщика денег.
Он доверяет свои деньги фирме в расчете на получение процента по ставке не меньшей, чем обеспечит наилучшая из доступных ему сопоставимых инвестиционных альтернатив. Но инвестиционных альтернатив много, и по большинству из них предлагаются разные ставки процентного дохода. Как сопоставить эти инвестиционные альтернативы? На какой уровень процентного дохода ориентироваться при формировании своих требований?
Инвестиционные альтернативы должны быть сопоставлены по уровню риска. Считается, что инвесторы склонны к риску только, если он компенсируется повышенным доходом. Но даже, в случае, если какая-либо инвестиционная альтернатива вообще не сопряжена с риском, инвестор все равно потребует некоторую плату за пользование своими деньгами как плату за отказ от потребления и ликвидности.
Значит, процентная ставка, на которую рассчитывают поставщики денежных средств, состоит из двух компонентов:
(2.2.1.2)
Требуемая + Безрисковая = Рисковая
ставка процента ставка процента премия
Составлено автором
Широко принятым в курсах по финансовому менеджменту примером безрисковой ставки процента являются ставки по обязательствам Казначейства США.
Рисковая премия в свою очередь включает в себя: премию за системный рыночный риск; премию за риск, связанный с конкретной отраслью и компанией; премию за риск, связанный с видом финансового инструмента; инфляционную премию и т. д.
Таким образом, поставщик денежных средств, передавая их фирме, рассчитывает на получение процентного дохода по ставке, не меньшей чем обеспечит наилучшая из доступных ему инвестиционных альтернатив сопоставимого уровня риска. На какой диапазон уровней риска ориентируется каждый конкретный инвестор — зависит от его собственной склонности к риску. В соответствии с этой склонностью он может выбрать любую инвестиционную альтернативу или комбинацию инвестиционных альтернатив.
Взглянем теперь на ставку дисконтирования денежных потоков инвестиционного проекта с точки зрения компании, осуществляющей этот проект. Для нее такой ставкой должна быть стоимость привлекаемого для финансирования капитала. Но как измерить эту стоимость, если фирма привлекает денежные средства из разных источников и по разной цене? Более того, процесс множения инвестиционных альтернатив продолжается уже в рамках компании, поскольку она может осуществлять инвестиционные проекты разной степени риска. Надо ли использовать для дисконтирования их денежных потоков разные ставки дисконтирования?
Как именно фирма определяет, по какой ставке дисконтировать денежные потоки того или иного конкретного проекта — один из сложнейших вопросов финансового менеджмента. Пока будем предполагать, что фирма так или иначе выбрала определенное значение ставки дисконтирования денежных потоков конкретного инвестиционного проекта.
Показатель NVP дает оценку проекту не просто с точки зрения соотношения денежных притоков и оттоков за весь период его реализации. Через процесс дисконтирования денежных потоков по ставке процента, требуемой инвесторами, этот показатель сопоставляет доходность проекта с доходностью инвестиционных альтернатив аналогичного уровня риска.
Особенно интересен показатель NPV проекта для собственников фирмы.
NPV < 0 означает, что вложение в проект денежных средств не обеспечит такой же доходности, как вложение в сопоставимые по риску инвестиционные альтернативы. Но поскольку обязательства по доходности перед кредиторами будет невозможно или очень затруднительно не выполнить, то все «издержки упущенных возможностей» понесут собственники компании. Показатель NPV дает приведенную к моменту принятия инвестиционного решения оценку того ущерба (упущенного дохода), который понесут собственники компании в связи с неправильно выбранным направлением инвестирования.
NPV=0 означает, что вложение средств в данный проект обеспечит всем поставщикам финансовых ресурсов такую же доходность, как вложение в наилучшую из доступных им инвестиционных альтернатив того же уровня риска.
NPV>0 означает, что все поставщики финансовых ресурсов, предоставившие их компании для осуществления проекта, получат на свои вложения такой же процентный доход, как и в случае альтернативного инвестирования сопоставимого уровня риска, а собственники компании, осуществляющей инвестиционный проект, получат помимо этого еще и дополнительный доход, чья текущая приведенная ценность равна NPV проекта.
Экономическая теория и теория финансов доказывают, что действительная ценность («справедливая цена») любого актива, приносящего доход, определяется текущей приведенной ценностью того чистого дохода, который этот актив будет приносить. Последняя в свою очередь представляет собой будущие разновременные чистые притоки денег, ценность которых приведена по фактору времени и по уровню риска к ценности денег, уплачиваемых за актив при его покупке.
Покупка какого-либо актива по справедливой цене означает обмен некоторого количества денег на точно такое же количество точно таких же денег. Такая покупка не изменяет ценности активов (богатства) покупателя. В финансовых терминах это -инвестиционный проект с NPV=0.
Покупка какого-либо актива по цене, меньшей его справедливой цены, означает обмен одного количества денег на большее количество равноценных денег. Такая покупка увеличивает ценность активов (богатство) покупателя. В финансовых терминах это — инвестиционный проект с NPV>0.
Рынки, на которых продаются приносящие доход активы — финансовые и производительные — стремятся к установлению справедливых цен на эти активы. Но справедливые цены на производительные активы справедливы лишь в том смысле, что предполагают некоторую среднюю отдачу от их использования. В то же время они не могут точно учесть те денежные потоки, которые породит использование данных производительных активов в операциях конкретной компании.
Если некоторый инвестиционный проект компании имеет показатель NPV>0, значит он предполагает приобретение таких производительных активов, чья ценность при условии использования в операциях данной компании больше, чем цена, которая была затрачена на их покупку. Такое приобретение увеличивает ценность активов компании.
Для собственников компании инвестиционный проект с положительным NPV означает, что используя компанию в качестве инвестиционного посредника, они обменяют одну сумму денег на большую сумму денег такой же ценности по фактору времени и уровню риска, т. е. их богатство увеличится.
Покупка финансовых активов не является типичным инвестиционным проектом для компаний реального сектора. Тем не менее понимание принципов оценки рынком финансовых активов важно для финансовых менеджеров таких компаний, поскольку компании продают свои финансовые обязательства, аккумулируя на финансовых рынках денежные средства и получая информацию, необходимую для принятия инвестиционных решений (например, информацию о требуемых нормах доходности).
К оценке финансовых активов и решений по их приобретению вполне применимы концепции текущей ценности и чистой текущей ценности .
Оценка финансовой эффективности инвестиционных проектов и принятие решений об источниках финансирования инвестиционной деятельности компании — это двуединый процесс. Тем не менее, в финансовом менеджменте обосновывается принцип разделения инвестиционных и финансовых решений, который позволяет рассматривать решения о направлениях инвестирования и об источниках финансирования отдельно друг от друга.
Применение принципа разделения инвестиционных и финансовых решений при оценке финансовой эффективности инвестиционных проектов означает, что в ходе этой оценки:
- в качестве денежных поступлений и денежных выплат по проекту рассматриваются только денежные потоки по инвестиционной и операционной деятельности; денежные потоки по финансовой деятельности (притоки — привлечение денежных средств, оттоки -возврат денежных средств и выплата доходов) не учитываются.
- условия финансирования присутствуют только через требуемую норму доходности, которая выступает в качестве ставки дисконтирования денежных потоков инвестиционного проекта;
Типичным случаем для применения принципа разделения инвестиционных и финансовых решений являются проекты, полностью финансируемые за счет средств акционеров (собственников). Если известна требуемая ими норма доходности, то анализ эффективности проекта сводится к выяснению того, обеспечат ее инвестиции в данные производительные активы или нет. Для такого анализа требуются только денежные потоки, связанные с приобретением и функционированием производительных активов.
Представление информации, необходимой для расчета и оценки показателей финансовой эффективности, начинается с финансового определения проекта. Оно состоит в идентификации на основе анализа функциональных характеристик (стратегических, научно-исследовательских, производственных, логистических, маркетинговых, организационных, кадровых, учетных) следующих параметров проекта:
- периода реализации проекта, расчетного периода анализа, шага расчетов;
- расходов и доходов, связанных с активами проекта,
- доходов и расходов, связанных с использованием данных активов в операциях компании.
Период реализации проекта — это период, в течение которого осуществляются предусмотренные проектом действия и получаются предусмотренные проектом результаты. В основу его определения должен быть положен срок службы активов, создаваемых в ходе проекта. Период реализации проекта состоит из инвестиционного периода, операционного периода, ликвидационного периода (для некоторых проектов). Расчетный период анализа проекта — это период, доходы и расходы которого учитываются для расчета показателей финансовой эффективности с особой тщательностью. В идеальном случае расчетный период анализа должен совпадать с периодом реализации проекта (Это абсолютно необходимо, если проект предусматривает существенные расходы в ликвидационном периоде: на рекультивацию земель, утилизацию оборудования, др.). Однако часто вынуждено или в целях упрощения расчетный период ограничивают более определенным или более коротким сроком (например, сроком службы основной части оборудования; сроком жизни продукта проекта; сроком действия необходимых разрешений; периодом окупаемости инвестиций, периодом выхода на полную производственную мощность или периодом погашения займов — и еще 2-7 годами «устойчивой работы»). Это, однако, порождает самостоятельную проблему учета, хотя бы укрупнено, тех финансовых последствий, которые будет иметь проект после завершения расчетного периода анализа, так называемую «проблему хвоста». Расчетный период анализа проекта разбивается на шаги расчетного периода, для которых определяются расходы и доходы по проекту и ставка дисконтирования. Шаги расчетного периода, как правило, измеряются в годах или в долях года.
Все расходы и доходы по проекту должны быть рассчитаны, представлены в терминах денежных притоков и оттоков и сведены в таблицу прогноза движения денежных средств по инвестиционной и операционной деятельности — основную аналитическую форму для последующей финансовой оценки проекта. Денежный поток каждого шага расчетного периода отражается в таблице в соответствующем столбце. Для простоты будем предполагать, что все потоки имеют место в конце шага. (В случае, если подобное упрощение представляется чрезмерно искажающим, шаг расчета уменьшается с соответствующим перерасчетом денежных потоков и ставки дисконтирования (последняя пересчитывается по формуле эффективной процентной ставки).)
Показатель простого срока окупаемости (pay-back period, РВР), показывает, за какой срок накопленные чистые денежные потоки по проекту становятся и остаются положительными. В наиболее простом случае — это срок, за который накопленные чистые денежные потоки от операционной деятельности возмещают первоначальные инвестиции. Показатель рассчитывается путем последовательного — год за годом — сложения чистых денежных потоков до перехода от отрицательной величины к положительной.
Максимальное по модулю отрицательное значение накопленного чистого денежного потока по инвестиционной и операционной деятельность — важная характеристика проекта, которая называется потребностью во внешнем финансировании или капиталом риска. Это — минимальный объем внешнего по отношению к проекту финансирования, который необходимо предусмотреть, чтобы проект был финансово реализуемым. Действительный объем внешнего финансирования может превышать указанную минимальную величину за счет расходов по обслуживанию долга, если проект финансируется с привлечением долга.
Не существует общепринятого критерия для оценки проекта по показателю РВР. Компания может выбрать предельный для себя срок окупаемости и принимать к рассмотрению только те проекты, которые окупаются за этот срок.
Показатель РВР широко используется в отраслях (например,
высокотехнологичных) и в экономиках с высоким уровнем неопределенности как показатель риска, связанного с проектом. Считается, что чем больший срок нужен для возврата инвестиций, тем больше шансов на неблагоприятное развитие ситуации, способное опрокинуть все предварительные расчеты.
Показатель РВР является важным в случае ограниченности доступа к внешним источникам финансовых ресурсов как показатель ликвидности проекта. Короткий, например, срок окупаемости свидетельствует о больших денежных притоках в первые годы осуществления проекта, которые могут быть направлены на финансирование других инвестиционных проектов.
Показатель РВР несложен в расчетах, позволяет отсеять наиболее рискованные и неликвидные проекты.
Вместе с тем показатель РВР имеет много недостатков.
Во-первых, он не учитывает фактор времени при оценке денег. Поэтому приемлемым по показателю РВР может оказаться проект с NPV< 0.
Во-вторых, показатель не учитывает денежные поступления после наступления окупаемости. В результате из нескольких взаимоисключающих проектов с одинаковым или одинаково приемлемым показателем РВР может быть принят не самый лучший.
В-третьих, фирмы выбирают предельно допустимый срок окупаемости на основе субъективных оценок. Если этот срок непродолжителен, то это может привести к перекосу в инвестиционной политике фирмы в сторону краткосрочных проектов.
Показатель дисконтированного срока окупаемости (DPBP) показывает, за какой срок накопленные дисконтированные чистые денежные потоки по проекту становятся и остаются положительными, т. е. за какой срок проект окупает вложения, обеспечивая на них требуемую норму доходности. Показатель рассчитывается путем последовательного — год за годом — сложения дисконтированных по требуемой норме доходности чистых денежных потоков до перехода от отрицательной величины к положительной.
Подобно показателю РВР, показатель DPBP проекта не имеет общепринятых критериев для оценки.
В отличие от показателя РВР показатель DPBP учитывает фактор времени при оценке денег и поэтому не может рекомендовать в качестве приемлемых проекты с отрицательным NPV. Но остальные недостатки показателя РВР сохраняются в показателе DPBP: он не учитывает поступления денег после окупаемости и поэтому не может быть использован для сравнения инвестиционных альтернатив с приемлемым сроком окупаемости, сам устанавливается произвольно.
Для оценки инвестиционного проекта должно использоваться как можно больше разных показателей. Каждый из них несет в себе определенную информацию, а чем больше информации, тем больше шансов снизить риск при принятии инвестиционных решений. Вместе с тем в последние десятилетия все большее распространение приобретает точка зрения, что решение о приемлемости проекта должно приниматься на основе показателя его чистой текущей ценности (NPV).
Показатель чистой текущей ценности (NPV) проекта показывает величину превышения денежных поступлений по проекту над денежными выплатами при оценке тех и других с учетом фактора времени путем дисконтирования по требуемой норме отдачи. Показатель сопоставляет доходность денежных вложений в проект с требуемой нормой отдачи и показывает, на сколько увеличится ценность компании в результате осуществления данного проекта. Показатель рассчитывается путем суммирования всех дисконтированных чистых денежных потоков по проекту.
При оценке проекта по показателю NPV пользуются следующим критерием:
проект может быть принят к реализации, если его NPV>0
Если проект имеет NPV>0, то вложение средств в данный проект обеспечит доходность, большую требуемой. Ценность компании в результате реализации данного проекта возрастет на величину NPV.
Если проект имеет NPV=0, то вложение средств в данный проект обеспечит доходность, равную требуемой. Масштабы операций компании возрастут, но ее ценность не изменится.
Если проект имеет NPV<0, то данный проект не обеспечит требуемой доходности. NPV покажет ущерб акционеров по сравнению с ситуацией, если бы их деньги были вложены в наилучшую из доступных инвестиционных альтернатив сопоставимого уровня риска.
Показатель NPV учитывает огромный объем информации, относящейся к проекту и к финансовым рынкам, учитывает временные характеристики денежных потоков, непосредственно отражает цель максимизации ценности фирмы.
Особенность показателя NPV, которая может при определенных обстоятельствах стать его недостатком, состоит в том, что он является абсолютным (показывает абсолютную сумму прироста денег в результате реализации проекта), а не относительным (без привязки к 1 ед. денежных вложений). Это делает данный показатель зависимым от масштаба инвестирования: как правило, высокими показателями NPV характеризуются проекты с большими вложениями. Поэтому данный показатель может применяться без ограничения для оценки привлекательности отдельных проектов и их комбинаций в ситуации, когда предполагается неограниченность доступа к финансовым источникам.
В случае, если стоит задача выбора проектов при ограниченности доступа к финансовым источникам, анализ на основе показателя NPV должен быть дополнен анализом на основе относительного показателя (таким показателем является показатель индекса доходности инвестиций).
Индекс доходности инвестиций (profitability index, PI) — показывает ценность для акционеров приобретаемых активов в расчете на 1 денежную единицу инвестиционных расходов.
Подобная интерпретация показателя PI может быть обоснована следующей цепочкой рассуждений:
Для расчета показателя PI по движению денежных средств в рамках проекта следует пользоваться следующей формулой:
При оценке проекта по показателю PI пользуются следующим критерием: проект может быть принят к реализации, если РI>1.