Оценка эффективности первичного публичного размещения акций. Часть 3

Страницы: 1 2 3

3.3. Прогноз эффективности IPO Ozon.ru в средней и долгосрочной перспективе

Как уже говорилось в п. 2.2 IPO OZON прошло очень эффективно, компания была высоко оценена инвесторами. В данном пункте будет затронута тема о том, насколько обоснованной была такая оценка с точки зрения развития компании в средне- долгосрочной перспективе.

К положительным моментам, которые будут способствовать развитию онлайн – торговли в России и OZON в частности следует отнести тот факт, что в настоящее время уровень онлайн – торговли в РФ отстает от уровня его развития в большинстве стран (см. рисунок 3.1).

Рисунок 3.1 – Объем (зеленый) и доля (синий) онлайн – ритейла в разных странах.

Как видно из рисунка доля онлайн-ритейла в РФ отстает от уровня многих стран, где лидерами как по объему, так и по доле рынка являются Китай и США. Это дает основания предполагать, что рынок онлайн – торговли в РФ имеет большой потенциал для роста. По оценкам экспертов INFOLine рынок электронной коммерции в РФ продолжит свой рост в течение ближайших 5-лет как по обьему, так и по доле (см. рисунок 3.2).

Рисунок 3.2 – Размер рынка онлайн – ритейла в РФ, млрд. руб. Источник: проспект эмиссии, INFOLine

Согласно прогнозам INFOline (раскрытие проспекта эмиссии акций на сайте SEC, стр. 110), среднегодовой темп роста рынка онлайн-торговли в России до 2025 года составит 23%. Его доля на рынке коммерции через 5 лет достигнет 16,5%.

Кроме того, доля OZON на рынке оценивается сейчас в 4-7%, а три крупнейшие площадки для онлайн – торговли в РФ (Wildberries, Citilink и OZON) занимают всего 18% рынка. Таким образом, у OZON есть шансы расти как по объему торговли, так и занять более существенную долю рынка. Например, в США на долю Amazon приходится до 50% рынка e-commerce по оценкам FT, в Польше на долю онлайн – ритейлера Allegro также приходится около 50% рынка.

Чтобы понять как с учетом этих цифр может вырасти бизнес OZON в средне- и долгосрочной перспективе и какая при этом будет капитализация компании сделаем примерный расчет. Возьмем прогноз российского E-commerce рынка на 2025 год (около $100 млрд), и посчитаем сценарии с разной долей рынка Ozon (от текущих 7% до 30%). Возьмем маржинальность по EBITDA 4% от GMV (у польского Allegro 5%, но он почти монополист на рынке с маржой по EBITDA около 50%, Ozon вряд ли придет к таким цифрам). Возьмем EV/EBITDA = 15 (это в 2-3 раза выше мультипликаторов российского ритейла и на уровне американского ритейла, довольно оптимистично).

В супер оптимистичном сценарии получаем рост в 3 раза за 5 лет, а если Ozon просто сохранит текущую долю рынка, то акции скорее вообще упадут (хотя бизнес при этом вырастет в 3+ раза от текущих уровней просто за счет роста рынка) (см. таблицу 3.1).

Таблица 3.1 – Прогноз капитализации OZON к 2025 г. при объеме рынка $100 млрд., EV/EBITDA = 15, BV (первоначальная капитализация при IPO) – $7 млрд.

 

Как видно из таблицы, при заданных условиях ожидания инвесторов будут оправданы, если OZON сможет завоевать долю российского онлайн – ритейла более, чем в 12% к 2025 г., т.е., по сути, если он удвоит свою долю рынка и при этом выйдет на прибыль.

Для того, чтобы понять насколько реалистичен этот сценарий далее нужно рассмотреть основных конкурентов OZON и различные категории участников рынка электронной коммерции.

В проспекте эмиссии OZON делит всех своих конкурентов на три категории: иностранные ритейлеры (AliExpress и Asos), омниканальные – традиционные магазины, предлагающие покупку онлайн и доставку («М-видео-эльдорадо», DNS, «Детский мир», Ikea), узкоспециализированные онлайн — ритейлеры (Lamoda, Citilink, Apteka.ru). Прямые конкуренты OZON – это мультикатегорийные онлайн-ритейлеры (Wildberries, «Беру» в составе «Яндекс-маркета»).

Согласно прогнозу доля иностранных инвесторов и всех остальных будет снижаться, в том время как доля мультикатегорийных будет расти (см. рисунок 3.3).

Рисунок 3.3 — Доля рынка онлайн-ритейла в России, факт и прогноз Источник: проспект эмиссии, INFOLine

Таким образом, прогноз является очень благоприятным для OZON. Тем не менее, он также благоприятен и для других таких ритейлеров. Рассмотрим финансовые показатели OZON в сравнении с его прямым конкурентом – Wildberries.

ТОП-1 игрок Wildberries растет теми же темпами, что и Озон, при этом остается прибыльным все последние 9 лет. Здесь сказывается эффект лидера отрасли: крупнейший маркетплейс может диктовать свои условия, а более мелким игрокам приходится идти навстречу потребителям, чтобы переманивать их к себе.

На рисунке 3.4 приведена разница между прибыльностью и убыточностью Wildberries и OZON в валовой марже и в доле операционных расходов за 2019 г.

Рисунок 3.4 — Разница между прибыльностью и убыточностью Wildberries и OZON в валовой марже и в доле операционных расходов за 2019 г.

Таким образом, изначально у Wildberries более сильные позиции на рынке и более устойчивое финансовjе положение ввиду прибыльности бизнеса, в то время как валовая маржа OZON полностью «Съедается» операционные издержками, главным образом, расходами на логистику (см. рисунок 3.5). При этом, если административные расходы могут быть нивелированы за счет эффекта масштаба при дальнейшем развитии продаж, то с расходами на логистику, очевидно, эффект масштаба уже не поможет.

Таким образом, можно сделать вывод, что рынок благоприятен для OZON.

Рисунок 3.5 – Валовая маржа и операционные расходы OZON, 2019

Однако для того, чтобы оправдать ожидания инвесторов, занять большую долю рынка и выйти на положительный показатель EBITDA компании необходимо менять свою бизнес-модель. На настоящий момент затраты на логистику растут вместе с оборотами, что говорит о неэффективной логистической инфраструктуре. В то время как в отрасли онлайн-торговли есть позитивные примеры: Wildberries (является прибыльным уже много лет) или М.Видео (рост онлайн-бизнеса компании является прибыльным за счет эффективной логистики – магазины служат пунктами выдачи и отправки заказов).

Кроме негативного фактора наличия по крайней мере двух сильных прямых конкурентов, а также других узкоспециализированных и иностранных онлайн – трейдеров на рынке, наличия постоянных убытков от операционной деятельности, отметим также еще несколько моментов, которые негативно могут повлиять на курсовую стоимость акций компании в средне- и долгосрочной перспективе.

У OZON достаточно высокая степень долговой нагрузки и, следовательно, процентные расходы, которые, как было отмечено в п. 3.1 по итогам 9-ти месяцев 2020 г. составили 1,2 млрд. руб. (0,49 млрд. руб. годом ранее), что свидетельствует об увеличении долга. Если компания убыточна, то ей требуются постоянные вливания для поддержания ликвидности. До IPO компания часто прибегала к дополнительному финансированию со стороны акционеров и не исключено, что эта ситуация может повториться в будущем, но уже в форме допэмиссии акций.

В п. 2.2 было отмечено, что убыточная компания в принципе не может платить дивиденды, чтобы будет ограничивать круг инвесторов, которые приобретают акции в том числе и в целях получения дивидендного дохода.

Прогнозы по рынку онлайн-ритейла могут и не сбыться, особенно учитывая, что в России большая часть территории малонаселена, но значительная по площади. Не факт, что, если даже ритейлеры решат туда прийти, это будет экономически выгодно. Кроме того, вопрос о снижении доли иностранных ритейлеров под вопросом. Дело в том, что прогнозы INFOLine по снижению доли китайского e-commerce делались на основе показателей отдаленных от Китая странах, в основном в европейских, Россия же имеет протяженную общую границу с Китаем. Таким образом, доля китайской онлайн – торговли в Сибирском и Дальневосточном федеральных округах может не только не уменьшиться, но и возрасти.

И, наконец, если в итоге в онлайн – торговле в РФ появится ярко выраженный лидер как, например, Amazon в США, не факт, что им будет OZON. Так, не собираются сдавать свои позиции ни Wildberries, ни «Беру» в составе Яндекс.Маркета. Кроме того, один из лидеров мирового онлайн-ретейла Alibaba в 2019 году создал совместное предприятие AliExpress Russia с Mail.ru Group, «Мегафоном» и РФПИ и вполне может поспорить за свою долю рынка.

Кроме того, онлайн- торговля в Amazon низкомаржинальна, а значительную прибыль Amazon зарабатывает на облачных вычислениях, чего у OZON даже близко нет.

Кроме того, у OZON два основных акционера, владеющих вместе контрольным пакетом акций и между ними не исключены конфликты. Что касается конъюнктуры до, скорее всего, основной ее рост пришелся на локдаун во время пандемии, то, что она будет и дальше расти такими же темпами весьма сомнительно, к тому же рост будет происходит уже с высокой базы.

Таким образом, у OZON и, соответственно, у его акций прослеживаются хорошие перспективы роста, но их реализация зависит от успехов компании в управлении затратами и выход на прибыльный уровень, успехов в конкурентной борьбы, а также от некоторых других факторов, среди которых дивидендная политика, реалистичность прогнозов роста конъюнктуры, возможные конфликты между акционерами.

Выводы по 3-ей главе.

2020 г. был богат на IPO как российских, так и иностранных компаний несмотря на пандемию. Важной тенденцией, помимо, прочего является то, что отечественные компании стали размещаться именно на российских биржах для привлечения капитала или одновременно как на российских, так и на иностранных биржах. Лидером по IPO является Московская биржа. Что касается иностранных площадок, то наибольшей популярностью пользуется NASDAQ (для компаний из электронной коммерции), также популярной площадкой остается и Лондонская фондовая биржа. Интересным трендом является также использование SPAC (special purpose acquisition company) для выхода на IPO частных компаний.

Выбирая площадку для размещения компании, прежде всего, руководствуются наличием на бирже целевых инвесторов, рассматривающих компанию и ее отрасль как потенциальный объект для инвестирования. В этом плане, выбор OZON NASDAQ в качестве основной площадки для IPO не случаен.

В целом у OZON и, соответственно, у его акций прослеживаются хорошие перспективы роста, но их реализация зависит от успехов компании в управлении затратами и выхода на прибыльный уровень, успехов в конкурентной борьбе, а также от некоторых других факторов, среди которых дивидендная политика, реалистичность прогнозов роста конъюнктуры e-commerce в РФ, возможные конфликты между акционерами.

Заключение

По результатам написания данной работы мы пришли к следующим основным выводам.

Преимущества IPO, такие как возможность привлечения значительных средств, отсутствие обязательств выкупу (погашению) акций, необязательность выплаты дивидендов, повышение деловой репутации компании, в целом перевешивает его недостатки (повышение прозрачности компании, разделение собственников и менеджмента, высокие расходы на проведение).

Для успешного проведения IPO компания изначально должна быть инвестиционно – привлекательной, что определяется совокупностью факторов. Основными из них могут быть финансовая история, положение компании в отрасли, ее конкуренты, перспективы дальнейшего развития основного направления деятельности компании, наличие квалифицированного персонала.

Механизм проведения IPO включает два основных этапа подготовительный этап и собственно проведение IPO. Заключительным результатом подготовительной стадии является подготовка проспекта эмиссии, а также проведение роуд-шоу с потенциальными инвесторами.

Определение цены акций в ходе IPO является одной из самых неопределенных и слабо исследованных тем в теории корпоративных финансов. Самым распространенным методом оценки является сравнительный анализ с компаниями-аналогами (сопоставимыми компаниями) на основе различных финансовых показателей их деятельности (мультипликаторов). Один из альтернативных методов оценки предполагает сравнение затрат на проведение IPO с WACC компании.

Ozon. ru является одним из крупнейших интернет-магазинов в России, функционирующий в мультиформатном режиме. Среди онлайн-ритейлеров РФ компания занимает третью позицию после Wildberries и Citilink. В состав компании входит не только сам одноименный сайт, но и целый ряд обслуживающих предприятий: Ozon Logistic, Ozon Solutions, Ozon Invest, O-courier. Несколько предприятий в сфере туризма: Internet Travel и Ozon Tour. А также ей принадлежит 42,3% сайта Litres.

По оценкам экспертов IPO OZON стало самым успешным среди российских компаний со времени IPO Яндекса. Компании удалось привлечь за минусом комиссий андеррайтеров $1,2 млрд. При открытии торгов цена превысила цену размещения на 40% как на Мосбирже, так и на NASDAQ. В настоящее время котировки акций также существенно превышают цену размещения несмотря на некоторые корректировки курса. Сравнительный анализ с сопоставимыми компаниями e-commerce на основе рыночных мультипликаторов показывает, что компания была оценена инвесторами очень высоко. Сравнение стоимости проведения IPO c WACC компании также свидетельствует об эффективности размещения.

Что касается альтернативных IPO источников финансирования, то наиболее предпочтительным альтернативным способом финансирования является выпуск облигаций. Отметим, что в феврале 2021 года OZON объявил о выпуске облигационного займа на сумму $650 млн. Облигации будут конвертируемыми в ADSs. Облигационный займ будет долгосрочным, погашение планируется в 2026 г. Займ планируется использовать для дальнейшего расширения и развития бизнеса.

2020 г. был богат на IPO как российских, так и иностранных компаний несмотря на пандемию. Важной тенденцией, помимо, прочего является то, что отечественные компании стали размещаться именно на российских биржах для привлечения капитала или одновременно как на российских, так и на иностранных биржах. Лидером по IPO является Московская биржа. Что касается иностранных площадок, то наибольшей популярностью пользуется NASDAQ (для компаний из электронной коммерции), также популярной площадкой остается и Лондонская фондовая биржа. Интересным трендом является также использование SPAC (special purpose acquisition company) для выхода на IPO частных компаний.

Выбирая площадку для размещения компании, прежде всего, руководствуются наличием на бирже целевых инвесторов, рассматривающих компанию и ее отрасль как потенциальный объект для инвестирования. В этом плане, выбор OZON NASDAQ в качестве основной площадки для IPO не случаен.

В целом у OZON и, соответственно, у его акций прослеживаются хорошие перспективы роста, но их реализация зависит от успехов компании в управлении затратами и выхода на прибыльный уровень, успехов в конкурентной борьбе, а также от некоторых других факторов, среди которых дивидендная политика, реалистичность прогнозов роста конъюнктуры e-commerce в РФ, возможные конфликты между акционерами.

Список использованной литературы

1. Федеральный закон от 22.04.1996 N 39-ФЗ «О рынке ценных бумаг» (ред. от 27.12.2018) [Электронный ресурс] // Справочно-правовая система «Консультант Плюс».
2. Абрамишвили Н.Р., Львова Н.А. Финансовая диагностика инновационных компаний: методический аспект // Проблемы современной экономики. 2015. № 2 (46). С. 164-168.
3. Балакирев, Н. Н. Процедура проведения IPO в России: учеб. пособие / Н. Н. Балакирев, Л. П. Давиденко / М.: Нац. исслед. ун-т «Высшая школа экономики», 2015. — 65 с.
4. Берзон Н. И., Теплова Т. В. //. Финансовый менеджмент / Газман В. Д., Бобылева А. З., Степина А. Ф., Столяров А. И., Петрикова И. В., Григорьева Т. И / Под общ. ред.: Н. И. Берзон, Т. В. Теплова. — М. : КноРус, 2015.- 273 с.
5. Брейли, Р., Майерс, С. Принципы корпоративных финансов: монография / Р. Брейли, С. Майерс. — М.: ЗАО «Олимп — Бизнес», 2018. — 1008 с.
6. Бухвалов, А. Исследование зависимости между показателями фундаментальной ценности и рыночной капитализацией российских компаний / А. Бухвалов, Д. Волков // Вестник Санкт-Петербургского Государственного Университета. Серия 8, Менеджмент. — 2017. № 1. — С. 26 —
7. 9. Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг: прошлое, настоящее, будущее. – М.: Инфра-М, 2013. – 397 с.
8. Боровкова В.А., Боровкова В.А. Рынок ценных бумаг. Уч. пос. 3-е изд. Стандарт 3-го поколения. – СПб.: Питер, 2012. – 352 с.
9. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых институтов. – М.: ООО «НТО», 2011. – 394 с.
10. Валдайцев, С.В. Оценка бизнеса: учебник — 3-е изд., перераб. и доп. — М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2018. — 567 с.
11. Волков Д. Л. Модели оценки фундаментальной стоимости собственного капитала: проблема эквивалентности // Вестн. С-Петерб. ун-та Сер. Менеджмент. 2016а. Вып. 3. С. 3- 35.
12. Волков Д. Л. Управление стоимостью компаний и проблема выбора адекватной модели оценки // Вестн. С.-Петерб. ун-та. Сер. Менеджмент. 2016б. Вып. 4. С. 79-98.
13. Волков Л. Д. Теория ценностно-ориентированного менеджмента: финансовый и бухгалтерский аспекты. / Л. Д. Волков. — СПБ: Издательство «Высшая школа менеджмента», 2018 — 318 с.
14. Гвардин, С. В. IPO: стратегия, перспективы и опыт российских компаний: монография/ С. В. Гвардин. — М.: Вершина, 2007. — 259 с.
15. Главина, С. Г. Выбор площадки для проведения IPO. Анализ выбора российских эмитентов / С. Г. Главина. — Текст : непосредственный // Молодой ученый. — 2012
16. Геддес, Р. IPO и последующее размещение акций: монография / Р. Геддес. — М.: ЗАО«Олимп — Бизнес», 2007. — 352 с.
17. Дамодаран, А. Инвестиционная оценка. Инструменты и методы оценки любых активов. / А. Дамодаран. — М.: Альпина Паблишер. — 1216 с.
18. Доугерти, К. Введение в эконометрику: учебник / К. Доугерти. — М.: ИНФРА-М, 2001. — 402 с.
19. Дубровин В.В. Концепция оценки стоимости высокотехнологичной компании на различных этапах развития. // Фондовый рынок России: теория и практика развития. — М.: ГУ-ВШЭ, 2018. — с. 121-140.
20. Дубровин В.В. Оценка стоимости высокотехнологичной компании на различных этапах развития. // Фондовый рынок: современное состояние, институты и тенденции развития фондового рынка. — М.: ГУ- ВШЭ, 2007. — с. 45-51.
21. Лукаше.в, А.В. IPO от I до O: пособие для финансовых директоров и инвестиционных аналитиков / А. Лукашев, А. Могин. — 2-е изд., перераб. и доп. — М.: Альпина Бизнес Букс, 2018. — 361 с.
22. Магнус, Я. Р. Эконометрика. Начальный курс: учебник / Я. Р. Магнус, П. К. Катышев, А. А. Пересецкий. — М: Дело — 576 с.
23. Никифорова В. Д., Волкова Е. А., Макарова В. А. IPO — путь к биржевому рынку: монография / — В. Д. Никифорова, Е.А. Волкова, В. А. Макарова. СПб: Питер, 2018. — 197 с.
24. Корпоративный сайт Ozon.ru [Электронный ресурс] Режим доступа: https://corp.ozon.com/
25. Сайт NASDAQ [Электронный ресурс] Режим доступа: https://www.nasdaq.com/
26. Сайт ММВБ [Электронный ресурс] Режим доступа: https://www.moex.com/
27. Сайт :rbc.ru [Электронный ресурс] Режим доступа: http://rbc.ru/
28. Сайт expert.ru [Электронный ресурс] Режим доступа: http://expert.ru
29. 44. Сайт «Интерфакс» [Электронный ресурс] Режим доступа https://www.spark-interfax.ru
30. Сайт «Ведомости»: [Электронный ресурс] Режим доступа

https: //www.vedomosti.ru

30. Сайт investing.com [Электронный ресурс] Режим доступа https://ru.investing.com
31. . Профессиональный информационный ресурс об IPO российских компаний [Электронный ресурс] Режим доступа htpp://www.ipocongress.ru
32. Сайт «PricewaterhouseCoopers» [Электронный ресурс] Режим доступа: http://www.pwc.ru
33. Сайт Финам [Электронный ресурс] Режим доступа: https://www.finam.ru/
34. Сайт BCG [Электронный ресурс] Режим доступа: https://www.bcg.com/ru-ru/
35. Руководство EY по публичному размещению акций / EY, 2018. — 36 с. / Режим доступа: [Электронный ресурс] http://www.ey.com/Publication/vwLUAssets/EY-IPO-Guide-to-Going-Public- RUS

Приложения

Приложение 1 — Факторы, влияющие на IPO

Рассчитан от капитализации при IPO — $7 млрд.

Страницы: 1 2 3