Содержание
Содержание. 2
Введение. 3
Глава 1. Понятие, сущность и механизм реализации первичного публичного размещения (IPO) акций компании. 5
1.1. Финансовые рынки и IPO в современных условиях. 5
1.2. Механизм проведения и структурирование сделок IPO.. 10
1.3. Основные параметры оценки эффективности IPO, ценообразование и факторы недооценки акций при IPO.. 18
Глава 2. Анализ практики проведения IPO Ozon.ru. 26
2.1. Характеристика деятельности Ozon.ru. 26
2.2. Исследование и оценка эффективности проведенного в 2020 г. IPO Ozon.ru 26
2.3. Сравнительный анализ привлечения альтернативных финансовых источников 26
Глава 3. Оценка эффективности проведения IPO Ozon.ru. 27
3.1. Характеристика и перспективы развития мирового и российского рынка первичных публичных размещений акций. 27
3.2. Обоснование выбора площадок для размещения, эффективность применения двойного размещения. 27
3.3. Прогноз эффективности IPO Ozon.ru в средней и долгосрочной перспективе 27
Заключение. 28
Список использованной литературы.. 29
Приложения. 32
Введение
Актуальность выбора темы данной работы обусловлена тем, что одной из основных задач финансовой политики компании является максимизации ее капитализации в интересах ее собственников (акционеров). Первичное публичное размещение акций (IPO) является одним из основных способов привлечения крупного финансирования для дальнейшего развития бизнеса и, одновременно, проведение IPO позволяет провести рыночную оценку ее стоимости с помощью рыночных инструментов. Рост IPO в последние 20 лет среди российских компаний требует проведения исследований в данной области.
Однако оценка эффективности проведения IPO, исследование факторов на нее влияющих на данный момент остается одной из самых малоисследованных тем в корпоративных финансах. В настоящей момент не выработано каких-либо четких факторов и рекомендаций, которые влияют на эффективность IPO той или иной компании. Это в полной мере касается не только стран в развивающейся экономикой, в том числе и РФ, но также экономически развитых стран.
Процедура проведения IPO достаточно широко освещена как зарубежными (Стивен Блоуэрс, Питер Гриффит, Томас Милан, Энгау В.), так и отечественными авторами (Гулькин П., Потемкин А.).
В ходе изучения применялись методы системного анализа теоретического и практического материала, общенаучные методы и приемы (научная абстракция, анализ и синтез, группировки, сравнения, обобщения).
Предметом данной выпускной квалификационной работы является изучение оценки эффективности первичного публичного размещения акций (IPO), и факторов на нее влияющих.
Объектом данной работы является IPO Ozon.ru.
Целью данной работы является оценка эффективности первичного публичного размещения акций (IPO) на примере Ozon.ru.
Для достижения данной цели необходимо выполнить следующие задачи:
– раскрыть понятие и сущность финансовых рынков и IPO в современных условиях;
– рассмотреть механизм проведения и структурирование сделок IPO;
– определить основные параметры оценки эффективности IPO, ценообразование и факторы недооценки акций при IPO;
– привести характеристику деятельности Ozon.ru;
– исследовать и оценить эффективность проведенного в 2020 г. IPO Ozon.ru;
– провести сравнительный анализ привлечения альтернативных финансовых источников;
– охарактеризовать перспективы развития мирового и российского рынка первичных публичных размещений акций;
– обосновать выбор площадок для размещения, эффективность применения двойного размещения;
– сделать прогноз эффективности IPO Ozon.ru в средней и долгосрочной перспективе.
Цель и задачи обусловили структуру данной выпускной квалификационной работы, которая состоит из введения, основной части, включающей в себя три главы, заключения, списка литературы, приложения.
Глава 1. Понятие, сущность и механизм реализации первичного публичного размещения (IPO) акций компании
1.1. Финансовые рынки и IPO в современных условиях
В общем виде, финансовый рынок представляет собой экономический механизм, который обеспечивает торговлю финансовыми инструментами (ценными бумагами, валютными ценностями, производными финансовыми инструментами, а также определенными видами товаров (золото и др.). Одной из отличительных особенностей финансового рынка является то, что, как правило, объекты торговли имеют сравнительно низкие трансакционные издержки.
Финансовый рынок позволяет осуществлять привлечение как долевого, так и долгового капитала, размещение финансовых ресурсов, куплю-продажу валютных ценностей, проводить операции хеджирования с использованием производных финансовых инструментов и др.
С институциональной точки зрения финансовый рынок можно определить как совокупность институтов, которые обеспечивают наиболее эффективный процесс перемещения капитала между его получателями и инвесторами.
Существует несколько видов финансовых рынков, которые могут быть классифицированными по различным признакам: степень организованности, сроки обирающихся на рынке финансовых инструментов, виды финансовых инструментов.
По степени организованности различают биржевой и внебиржевой рынки. Биржевой рынок представляет организованное место для торговли ценными бумагами на аукционной основе, при этом биржа является организатором торгов. Биржи могут быть товарно сырьевыми, где торгуются товары (нефть, металлы и т.п.), валютные биржи, где торгуются национальные валюты разных стран, а также фондовые, где торгуются ценные бумаги, а также производные финансовые инструменты. Следует отметить, что производные финансовые инструменты, базисном активом которых являются товары, например, товарные фьючерсы, могут быть предметом торгов и на товарных биржах.
Вместе с тем, существуют смешанные, а также универсальные биржи, где могут торговаться, одновременно, товары и фьючерсы на них, ценные бумаги, валюта, а также производные финансовые инструменты.
Для торговли на бирже, ценные бумаги должны быть допущены к торгам путем прохождения процедуры регистрации (листинга).
Внебиржевые рынки не имеют конкретной привязки к месту. Существуют как организованные внебиржевые рынки, например, FOREX (внебиржевой валютный рынок), NASDAQ (ценные бумаги, преимущественно высокотехнологичных компаний) и другие, так неорганизованные, где торги осуществляются через брокеров, минуя организатора торгов.
По срокам обращения финансовых инструментов финансовые рынки делятся на денежные, где торгуются инструменты со сроком обращения менее года (как правило, это краткосрочные облигации, векселя с дисконтным ценообразованием) и рынки долгосрочных ресурсов, где котируются акции, долгосрочные облигации, долгосрочные инвестиционные кредиты банков.
По видам финансовых инструментов принято выделять следующие виды финансовых рынков.
Валютный рынок, который представляет из себя рынок торговли национальными валютами различных государств.
Рынок золота, где происходит торговля золотом.
Страховой рынок, представляющий собой рынок, где происходит передача рисков страховой компании за определённую плату и определяется размер страхового тарифа за переданный риск.
Рынок ссудного капитала (рынок банковских ссуд), где, с одной стороны, инвесторы передают в банки денежные средства на определенный срок и по определенный процент, и, с другой стороны, банки размещают полученные денежные средства в виде кредита также под определенные срок и процент.
Рынок ценных бумаг (фондовый рынок) представляет собой рынок, где обращаются ценные бумаги, удостоверяющие определенные имущественные права (акции, облигации, векселя). При этом на фондовом рынке выделяются первичный рынок ценных бумаг, где происходит первоначальное размещение ценных бумаг (эмиссия). На вторичном рынке ценных бумаг совершаются сделки по купле-продаже уже эмитированных ценных бумаг.
Отдельно в составе фондового рынка следует выделить рынок производных финансовых инструментов (форвардов, фьючерсов, опционов, СВОПов) [10].
С точки зрения классификации финансовых рынков IPO (первичное публичное размещение акций) может относится к биржевому или внебиржевому долгосрочному рынку первичных ценных бумаг.
IPO (initial public offering) появилось в США. Данная аббревиатура означает первичное публичное размещение акций компании на фондовом рынке для неограниченного круга инвесторов.
Вместе с тем, например на Лондонской фондовой бирже, в понятие IPO включается любой выпуск компании акций, которое впервые состоялось на данной бирже независимо от того, проводилось ли публичное размещение акций компаний на других биржах. Это более широкое значение термина IPO.
В некоторых случаях понятие IPO трактуется еще более широко, под ним, в том числе, понимается и размещение акций компании во второй и последующие разы, если объем публично размещаемого пакета акций значителен. При этом могут выделяться:
— Primary Public Offering (PPO) – размещение акций среди ограниченного круга крупных инвесторов с получением листинга на бирже;
— Follow-on – вторичное публичное размещение акций (доразмещение);
— Secondary Public Offering (SPO) – публичная продажа акций компании действующими акционерами;
— Direct Public Offering (DPO) – прямое публичное размещение акций напрямую инвесторам минуя организованный рынок [6].
Следует отметить, что российское законодательство не содержит определение IPO. Вместе с тем, Закон «О рынке ценных бумаг» содержит определение понятие «публичное размещение ценных бумаг», под которым понимается размещение ценных бумаг путем открытой подписки на бирже или ином организованном рынке.
Отметим, что наиболее часто под IPO понимается именно его изначальное определение, т.е. первичное публичное размещение акций компании на организованном рынке ценных бумаг среди неограниченного количества инвесторов.
Причины, по которым компании прибегают к такому способу финансирования своей деятельности как IPO это, как правило:
— увеличение собственного капитала компании;
— привлечение средств для существующих акционеров.
Привлечение капитала путем IPO имеет выраженные преимущества перед основными видами долгового финансирования, таким как кредиты банков или выпуск облигаций. Во-первых, выпуск акций не означает обязательства по их выкупу (погашению), во-вторых, выплата дивидендов определяется дивидендной политикой компании и не является безусловной.
Вторая причина обусловлена тем, что при проведении IPO может возрасти курсовая стоимость акций, а также происходит увеличение деловой репутации компании на рынке.
IPO, как и любой другой способ финансирования деятельности, присущи свои преимущества и недостатки. К преимуществам можно отнести:
— возможность привлечения крупных объёмов денежных средств на безвозвратной основе;
— повышение ликвидности и, как следствие, рост курса акций (повышение ликвидности обусловлено возможностью продать акции на организованном рынке при незначительных транзакционных издержках, кроме того, к компаниям, акции которых обращаются на организованном биржевом или внебиржевом рынках, предъявляются повышение требования к раскрытию информацию о своей деятельности, что позволяет инвесторам более точно определить финансовое положение компании, перспективы ее развития);
— улучшение имиджа и деловой репутации, что также связано с большей открытостью деятельности;
— привлечение более квалифицированных кадров и более высокая эффективность труда в связи с повышением мотивации персонала, чему способствует возможность выплаты части вознаграждений акциями или опционами на акции компаний в результате чего сотрудники могут становится одновременно и собственниками компании;
— возможность удешевления и расширение возможностей долгового финансирования после IPO;
Вместе с тем, IPO свойственны и определенные недостатки, среди которых можно выделить:
— повышение прозрачности деятельности компании, что, в определенной мере, может быть невыгодно мажоритарным акционерам и менеджменту компании;
— высокая стоимость проведения IPO, связанная с оплатой услуг инвестиционных посредников (андеррайтеров), юридических, аудиторских услуг, расходов на рекламу и др.;
— разделение собственности и управления, вследствие чего принятие определенных решений строго формализуется, требует одобрения советом директоров и/или акционерами, что снижает гибкость и скорость управления [8].
Резюмируя, следует отметить, что преимущества IPO в целом «перевешивают» его недостатки. Тем не менее, для успешного проведения IPO компания изначально должна быть инвестиционно – привлекательной, что определяется совокупностью факторов. Основными из них могут быть финансовая история, положение компании в отрасли, ее конкуренты, перспективы дальнейшего развития основного направления деятельности компании, наличие квалифицированного персонала.
1.2. Механизм проведения и структурирование сделок IPO
Механизм проведения IPO условно можно разделить на три больших блока: подготовка к IPO, проведение IPO и планирование деятельности после IPO.
Большинство компаний начинают подготовку к IPO задолго до его выхода. Такая подготовительная работа призвана выявить и устранить недостатки, в том числе, связанные с несоответствием организационной структуры компании или сделок.
На подготовительном этапе проводится IPO – диагностика, в ходе которой рассмотрению подлежат следующие основные аспекты.
- Структура компании (точнее — группы компаний, так как под словом компания в данном случае в подавляющем большинстве случаев подразумевается несколько юридических лиц). Рассмотрение структуры компании предполагает получение решения таких вопросов, как через какое юридическое лицо (акции какого юридического лица) будут размещаться и проходить листинг на бирже, а также о том, какие юридические лица войдут в периметр сделки по IPO (в группу компаний), а какие нет. От решения этих вопросов может зависеть структуры сделки, возможности налогового планирования, структурирование договорных отношений внутри компаний группы, резервы, подлежащие распределению, и программы поощрения персонала акциями.
- Подготовка консолидированной финансовой отчетности группы в рамках юридических лиц, которые войдут в периметр IPO, за 3-5 лет до проведения IPO (регистрации проспекта эмиссии), получение положительного аудиторского заключения по этой отчетности, включая приведение учетной политики и отчетности компании в соответствие с правилами раскрытия для публичных компаний.
- Диагностика системы корпоративного управления с целью приведения его в соответствие требованиям, предъявляемым к публичным компаниям, включая утверждение состава совета директоров.
- Оценка существующих в компании систем, в первую очередь, функционирующих IT – систем, а также финансовых систем (процесса подготовки финансовой и управленческой отчетности, бюджетирования, планирования, внутреннего аудита) с целью выявления и устранения недостатков.
- Выбор биржи для проведения IPO c учетом таких факторов как требований той или иной биржи к листингу акций, а также анализ соответствия компании данным требованиям.
- Создание сильной управленческой команды во всех ключевых сферах деятельности: производство, финансы, маркетинг и др.
- Создание эффективной системы бюджетирования, планирования и прогнозирования. Как правило, до выхода на IPO андеррайтеры, в роли которых, как правило, выступают инвестиционные банки, изучают бюджеты и прогнозы компании и сравнивают их с фактически достигнутыми показателями, поэтому для успешного выхода IPO компания должна составлять наиболее реалистичные бюджеты и прогнозы, а также уметь объяснить расхождения между ними. Это также может иметь значение и для функционирования компании уже после IPO: значительные отклонения прогнозных показателей от фактических могут привести к падению курсовой стоимости акций и снижению рыночной капитализации компании.
- Введение в совет директоров независимых директоров. Наличие в совете директоров компании, проводящей IPO, большинства независимых директоров в совете директоров является требованием большинства крупных международных фондовых бирж. Поскольку независимые директора несут личную ответственность за информацию, содержащуюся в проспекте эмиссии, то несвоевременное их привлечение может привести к их отказу от подписания проспекта эмиссии.
- Создание комитета по аудиту. Комитет по аудиту в составе совета директоров компании несет ответсвенность за информацию, которая публикуется компанией для потенциальных инвесторов. Комитет по аудиту должен состоять только из независимых директоров, в составе комитета должен быть директор, который является профессионалом в финансовых вопросах, к компетенции комитета по аудита совета директоров относится назначение аудитора компании и контроль за его работой, комитет по аудиту также вправе привлекать консультантов для решения вопросов, отнесенных к его компетенции.
- Оценка принципов корпоративного управления. Фондовые биржи, используемые для IPO, предъявляют ряд требований и определяют стандарты корпоративного управления, которым должна соответствовать компания для включения ее акций в листинг на бирже.
- Позитивный имидж компании в глазах общественности. Позитивный имидж компании, ее деловая репутация имеют немаловажное значение для проведения успешного IPO и влияют на принятие решение потенциальных инвесторов о приобретении акций компании. В этих целях до проведения IPO компании нанимают PR-консультантов для формирования такого имиджа, а также освещения и рекламы предстоящего IPO.
- Подготовка в составе проспекта эмиссии раздела «Анализ финансово — хозяйственной деятельности руководством компании» (MD&A), который должен содержать описание как качественных, так и финансовых показателей деятельности компании. В нем, в частности, должна быть отражена структура доходов и расходов, анализ ликвидности и финансовой устойчивости, источники финансирования и порядок их использования, отношения, с поставщиками, система вознаграждения персонала, наличие рисков, связанных с соблюдением требования различных отраслей законодательства той (тех) юрисдикции (-й), в которой (-ых) компания осуществляет свою деятельность, объяснения сути и причин разовых крупных нестандартных операций.
- Формирование команды IPO и ее участников. Помимо сотрудников самой компании в IPO принимают участие:
— Инвестиционные банки в качестве андеррайтеров. Задача андеррайтера – организация IPO компании, включая проведение маркетинговых мероприятий, подготовка и помощь в проведении роуд-шоу для потенциальных инвесторов, помощь в подготовке проспекта эмиссии. Андеррайтер оказывает также помощь в структурировании IPO, осуществляет поддержку при создании синдиката потенциальных инвесторов, консультирует по вопросу установления цены на акции при IPO и др.;
— Юридический консультант в задачи которого входит подготовка проспекта эмиссии и взаимодействие с регуляторами, помощь в проведении прединвестиционной проверки (due diligence), заключении сделки с андеррайтером и др.;
— Юридический консультант андеррайтера отвечает за подготовку соглашения о размещении ценных бумаг, проверку документации, связанную с выпуском акций, с целью убедиться, что проспект эмиссии содержит необходимую информацию и не вводит пользователей в заблуждение;
— Независимый аудитор подтверждает достоверность финансовой отчетности компании (в среднем для выхода на IPO компания должна иметь подтверждённую аудитором финансовую отчетность за 3-5 лет).
— PR-консультант осуществляет информационную и маркетинговую поддержку IPO [32].
Следующим этапом IPO является непосредственно его проведение, т.е. выход на биржу и выпуск акций.
На рисунке 1 схематично приведена схема мероприятий при прохождении листинга акций на основной площадке Лондонской фондовой биржи.
Рисунок 1 –Примерный график проведения IPO на Лондонской фондовой бирже. Источник: PWC
Первым шагом в проведении IPO является проведение организационной встречи со всеми участниками: представители компании, андеррайтер, юридические консультанты компании и андеррайтера, аудиторы. Цель данной встречи состоит в координации действий по проведению IPO – обсуждение характера размещения, распределение ролей при подготовке проспекта эмиссии, определение срока сделки.
Собственно IPO начинается с момента предварительного соглашения между компанией и андеррайтером. С этого момента времени компания вместе с консультантами решает следующие задачи:
— подготовка предварительного проспекта эмиссии;
— проведение анализа финансово-хозяйственной деятельности;
— отслеживание конъюнктуры рынка с целью определения цены акций при IPO;
— подготовка маркетинговых мероприятий для проведения роуд-шоу.
Проспект эмиссии готовится в соответствии с требованиями конкретной биржи, а также корпоративного законодательства той страны, в которой осуществляется эмиссия. В целом в проспекте эмиссии подлежит раскрытию следующие основные блоки информации:
— Риски, присущие бизнесу. К факторам таких рисков можно отнести убытки от основной деятельности в периодах до IPO и причины их образования, наличие потребности в финансировании, отраслевая специфика бизнеса, в том числе сезонность, смена технологий в отрасли, наличие конкурентов и их положение на рынке, зависимость компании от клиентов, поставщиков, руководства, информация о крупных контрактах, наличие лицензий, влияние на деятельность компаний законодательства стран (-ы) ведения бизнеса и его ожидаемые изменения, присущие риски стран (-ы) ведения бизнеса, включая риск национализации;
— Использование средств, полученных в ходе IPO. Раскрывается информация на что, будут потрачены привлеченные в ходе IPO средства. Это может быть приобретение внеоборотных активов, приобретение новых предприятий, НИОКР и др.;
— Политика в области дивидендов. Раскрывается дивидендная политика компания, ее планируемые изменения, а также существующие ограничения на выплату дивидендов;
— Информация о бизнесе компании. Приводятся сведения о характере и структуре бизнеса, включая информацию по отдельным сегментам, позиция компании в отрасли, ее конкуренты и их положение, наличие запасов, патентов, разработка новых продуктов, информация о незавершенных и возможных судебных разбирательств;
— Финансовая отчетность компании с аудиторским заключением, включая прогнозную финансовую отчетность на основе незавершенных операций;
— Анализ результатов финансово-хозяйственной деятельности руководством компании (MD&A) (см. выше).
После подготовки проспекта эмиссии проводится комплексная прединвестиционная проверка финансово-хозяйственной деятельности (due diligence) с целью удостовериться соответствует ли информация, отраженная в проспекте эмиссии реальному положению дел. Такая проверка проводится юридическими консультантами компании и андеррайтера при участии независимого аудитора.
После предварительного проспекта эмиссии и его due diligence начинается процесс подготовки и утверждения финального проспекта эмиссии и установление цены акций при IPO. Данный этап включает в себя:
— Проверка предварительного проспекта эмиссии регулятором, результатом которой являются указание на недостатки и рекомендации по их устранению;
— Проведение встречи с инвесторами (роуд-шоу). Роуд-шоу организуется андеррайтером для брокеров, а также институциональных инвесторов. На встрече присутствуют также топ-менеджмент компании. Цель роуд-шоу презентовать IPO крупным потенциальным инвесторам и ответить на их возможные вопросы;
— Проведение переговоров о цене, установление окончательной цены и подписание соглашения о размещении акций. При установлении цены учитываются различные коэффициенты (мультипликаторы), рассчитанные на основании финансовой отчетности, их значения сравниваются со среднеотраслевыми, а также производится мониторинг текущей стоимости акций похожих компаний, обращающихся на бирже, также учитывается общее состояние фондового рынка и состояние экономики в целом. Обычно определяется и прогнозная цена акций после IPO, которая может быть выше первоначальной. Таким образом, устанавливается нижняя граница диапазона цены и верхняя (учитывает прирост стоимости после IPO). Очевидно, что если размещение пройдет по верхней границе, то инвесторы могут недополучить часть прибыли от роста стоимости акций после IPO, в то же время размещение акций по нижней цене диапазона означает потери для компании в виде недополученных в ходе IPO средств. Данный этап завершается подписанием соглашения с андеррайтером, в котором устанавливается вознаграждение андеррайтера (в форме дисконта или комиссии), а также финализируется проспект эмиссии путем включения в него согласованной цены предложения и величины ожидаемых чистых поступлений от IPO.
Примерно через 7 дней после IPO проводится заключительное заседание в ходе которого подводятся итоги IPO, а также перечисление денег андеррайтеру компании в обмен на акции.
После выхода компании на IPO предстоит работа по сохранению инвестиционной привлекательности компании для инвесторов. Если акции компании будут слабо торговаться на вторичном рынке, то возможно падение их курсовой стоимости, снижение общей капитализации компании, и, как следствие, снижение ее привлекательности в результате чего компании может в дальнейшем может быть сложно получить финансирование на фондовом рынке, например, путем выпуска дополнительных акций.
К работе по сохранению инвестиционной привлекательности может быть отнесено демонстрация компаний устойчивых темпов роста, работа над узнаваемостью продуктов и услуг компании, обеспечение предоставления прозрачной финансовой отчетности, включая соответствие требованиям к раскрытию информацию для публичных компаний, объяснение заинтересованным инвесторам и финансовым консультантам отклонения фактических показателей от ранее запланированных, грамотная презентация результатов финансово-хозяйственной деятельности и другие мероприятия.
Таким образом, проведение IPO это только начало пути по трансформации компании из частной в публичную. Публичные компании привлекают к себе большее внимание инвесторов, аналитиков и общественности и любой недостаток во внутренних системах или несоответствие требованиям, предъявляемым к таким компаниям, может привести к падению курсовой стоимости акций и капитализации компании [32].
1.3. Основные параметры оценки эффективности IPO, ценообразование и факторы недооценки акций при IPO
Определение цены акций в ходе IPO является одной из самых неопределенных и слабо исследованных тем в теории корпоративных финансов. Такая ситуация возникает вследствие того, что достаточно сложно оценить сколько компания будет стоить в дальнейшем основываясь на используемых методах оценках, которые базируются частично на ретроспективных данных бухгалтерского учета, частично на прогнозировании будущих доходов. При этом иногда, особенно в отношении новых компаний, занимающихся, например, информационными технологиями, ретроспективные данные бухгалтерского учета могут отсутствовать ввиду молодости этих компаний. Инвесторы часто склонны оценивать такие компании субъективно и подчас интуитивно просто основываясь на собственных представлениях о том, какая из вновь разработанных технологий и в какой степени будет востребована в будущем и иногда эти оценки бывают ошибочными. В качестве примера можно привести образование на фондовом рынке пузыря доткомов в конце 90-х – начале 2000- х годов.
Как было уже отмечено в предыдущем параграфе, процесс установления цены акций в процессе IPO состоит из трех основных этапов:
— установление диапазона цен банками-андеррайтерами;
— определение окончательной цены предложения;
— определение цены акций путем торгов на вторичных рынках.
Стандартные методы оценки включают в себя два основных подхода: сравнительный и доходный. Для анализа компаний из традиционных отраслей обычно используется сравнительный подход, в то время как для новых отраслей с большим потенциалом роста целесообразней может быть использование доходного подхода.
При сравнительном подходе используется в качестве базовой величины используется запланированный до IPO показатель дохода на акцию (E), который умножается на среднее значение показателя отношения цены акций к доходу (P/E) компаний-аналогов. В рамках данного подхода используются несколько показателей (мультипликаторов) компаний – аналогов. Их в целом можно разделить на две группы: общие и отраслевые. К общим показатели можно отнести следующие:
— P/E – отношение стоимости всех акций компании на рынке (капитализация) к прибыли компании к чистой прибыли компании;
— P/EBIT – отношение капитализации к прибыли до вычета процентов и налогов;
— P/EBITDA – отношение капитализации к прибыли до вычета процентов, налогов и амортизации;
Р/BV – рыночная капитализация компании/балансовая стоимость компании;
EV/EBITDA – стоимости компании с учeтом всeх источников ee финансирования/прибыль до вычeта расходов по процeнтам, уплаты налогов и амортизационных отчислeний;
EV/Revenues – стоимость компании с учeтом всeх источников ee финансирования /валовая выручка.
Вторую группу составляют показатели, имеющие отраслевую направленность, например для девелоперов используется показатель P/NAV (отношение капитализации к чистой стоимости активов), для телекоммуникационных компаний показатель P/S, где S – количество абонентов, который показывает отношение капитализации компании к количеству абонентов, отношение капитализации к затратам (P/Сost) может использоваться для промышленных предприятий и т.п.
Все приведенные показатели могут корректироваться и использоваться на основе экспертного мнения банка-андеррайтера [7].
Несмотря на свою простоту, логичность и последовательность основная проблема, возникающая при сравнительном подходе, это выбор компаний-аналогов, акции которых торгуются на фондовой бирже. Поэтому этот метод может давать достаточно точные результаты лишь в традиционных отраслях, например, в черной, цветной металлургии, нефтедобычи когда на рынке существуют несколько крупных игроков, сравнимых между собой по масштабам деятельности, применяемым технологиям, выпускаемым ассортиментов продукции.
Вторым известным подходом оценки акций компаний является доходный, который состоит в дисконтировании ожидаемых будущих поступлений от деятельности компании. Такой подход применятся, как правило, в отношении компаний, работающих в высокотехнологичных отраслях, когда сравнимые компании – аналоги найти на рынке сложно, а также, в силу молодости компаний, отсутствует бухгалтерская отчетность компаний за период времени, необходимый для ее ретроспективного анализа и экстраполяции результатов анализа. Основная сложность данного метода – это собственно определение будущих денежных потоков, а также ставки дисконтирования [11].
Процесс оценки компании с помощью доходного подхода состоит из следующих основных шагов:
1) Составляется прогноз чистого притока денежных средств на цикл развития компании, не менее 5 лет.
2) Оценивается ликвидационная стоимость компании в пост-прогнозном периоде;
3) С помощью ставки дисконтирования рассчитывается чистая приведенная стоимость;
4) К оценке компании добавляется стоимость неоперационных ликвидных активов и денежных средств;
5) Полученная таким образом стоимость компании (ЕV) уменьшается на величину текущих обязательств.
Вместе с тем, необходимо отметить, что факторы, которые в той или иной мере оказывают влияние на оценку компании инвесторами в процессе IPO очень многочиcленны. На некоторые их них компания вообще не может оказывать влияние, на другие можно воздействовать непосредственно перед IPO, на третьи можно оказывать влияние заблаговременно в процессе планирования выхода на IPO.
В недавно проведенном исследовании консалтинговой компании BCG [34] было проанализировано влияние 24 факторов в трех категориях: характеристика эмитента, операционные показатели и структура капитала (см Приложение 1). В ходе исследования было проанализировано IPO 497 компаний, проведенных в период с 2010 по 2017 гг. В результате исследования были сделаны следующие выводы.
По группе категории факторов, характеризующие самого эмитента было установлено, что самую лучшую оценку при IPO получают средние по размеру компании (с капитализацией 300млн. – 1 млрд. евро): 64% таких компаний разместили свои акции с премией. При этом менее удачными в этом отношении были мелкие эмитенты (капитализация менее 300 млн. евро) – с премией было проведено 45% IPO, самые низкие показатели были зафиксированы у крупных компаний – всего 20% IPO.
Также более успешными были компании с более простой организационной структурой. Эту тенденцию аналитики BCG связали с тем, что более простая операционная структура делает бизнес более прозрачным и позволяет инвесторам быстрее понять его.
Также в этой категории был рассмотрен фактор того, кто является якорным инвесторам компании. При этом был сделан вывод, что наличие среди якорных инвесторов венчурных фондов делает вероятность IPO более успешным (75% против 54%). Также IPO было более успешно у тех компаний, в капитале которых участвовали фонды прямых инвестиций, что может быть связано с тем, что фонды (как венчурные, так и прямых инвестиций) изначально предъявляют компании повышенные требования к ее росту.
Большое значение для успешного проведения IPO, согласно исследованию, имеют также и категория операционных показателей. Так, компании у которых был зафиксирован двукратный рост выручки на протяжении ряда лет с большей степенью вероятности проводят более успешные IPO. Также IPO у компаний, показывающих рост выше, чем по отрасли в среднем, оказывается более успешным. Одновременно, на оценку компаний влияет также показатели рентабельности. В исследовании отмечается, что у компании с рентабельностью по EBITDA выше среднего по отрасли оценивались рынком более высоко (80% против 37%). Обратный эффект оказывает рентабельность компании ниже средней по отрасли.
Определенное значение имеет также и долговая нагрузка компании. Там, где она выше, процент IPO, проведенных с премией ниже (19% против 24%), вместе с тем, влияние долговой нагрузки и коэффициента финансового левериджа варьируется в зависимости от отрасли: в быстро развивающихся отраслях низкая долговая нагрузка повышает вероятность успешного IPO, в развитых отраслях этот эффект гораздо менее заметен.
Такой показатель как дивидендная доходность влияет на оценку компании при IPO по-разному в зависимости от отрасли. В быстрорастущих отраслях более низкая дивидендная доходность соответствует более высокой вероятности IPO c премией, в зрелых отраслях это зависимость является прямо противоположной. Это может быть связано с тем, что инвесторы предпочитают, чтобы развивающиеся компании больше вкладывали денег в развитие, обеспечивая, таким образом, более высокую доходность за счет роста курсовой стоимости акций. То же самое верно и для дивидендной политики – ее нужно приводить в соответствие с ожиданиями инвесторов для компаний из той или иной отрасли за год два до проведения IPO. В любой случае верен тезис, что инвесторы не любят, когда компания просто копить излишние денежные средства на своих счетах не реинвестируя их и не выплачивая дивиденды.
Некоторые факторы, проанализированные в исследовании, оказывают на удивление незначительное влияние на оценку компаний в ходе IPO. Например, это относится к времени проведения IPO (хотя определенная зависимость между общим положением в макроэкономике и оценкой компании все же существует), количеством андеррайтеров и некоторые другие.
Резюмируя, можно сказать, что при выходе на IPO компания не в состоянии учесть все факторы, влияющие на ее оценку. BCG при этом не рекомендует кардинально пересматривать компаниям свою структуру перед проведением IPO и отмечает, что универсального способа размещения акций с премией при IPO не существует. Компании должны искать «золотую середину» — проверить наиболее значимые факторы высокой оценки и упор сделать на те факторы, которые имеют наибольшее значение для той или иной компании и которые можно реализовать в принципе. Безошибочным будет создание бизнес-плана, ориентированного на рост бизнеса и рентабельности.
Говоря об оценке эффективности IPO следует иметь ввиду, что она может отличаться для компании и андеррайтеров, с одной стороны, и для инвесторов, с другой. Первые заинтересованы в проведении IPO с премией, позволяющей компании привлечь больше ресурсов в форме эмиссионного дохода, а андеррайтеру – получить более высокое вознаграждение, которое рассчитывается в виде дисконта или процента от привлеченных в ходе IPO денежных ресурсов. При оценке эффективности IPO с точки зрения компании, некоторые аналитики предлагают сравнивать затраты на IPO со средневзвешенной стоимостью капитала компании (WACC). При этом стоимость IPO рассчитывается как отношение суммы затрат на его приведение, включая оплату услуг андеррайтера, юридического, PR-консультанта, аудиторов, к размеру привлеченных в ходе IPO денежных средств.
Для инвесторов критерии эффективности IPO могут различаться. При краткосрочном инвестировании инвесторам выгодно приобрести акции с дисконтом в расчете на быстрый рост их курсовой стоимости после IPO. При долгосрочном инвестировании, инвесторам интересен рост курсовой стоимости в долгосрочной перспективе, а также размер выплачиваемых компанией дивидендов.
Отметим, что с точки зрения инвестора наиболее известными феноменами при IPO является феномен недооценки акций в момент размещения (underpricing) (недооценка представляет собой разницу между ценой акций в первый день торгов на вторичном рынке и ее ценой при размещении), феномен пониженной долгосрочная доходность IPO (long-run underperformance) (акции фирмы после первичного публичного размещения не оправдывает ожиданий инвесторов и приносит доходность в долгосрочном периоде ниже, нежели акции аналогичных компаний, не осуществлявших IPO) и феномен цикличности IPO (hot issue markets) (Эмиссионная активность компаний подвержена значительным колебаниям из года в год, которая выражается в большом количестве размещений в одни годы и значительно меньшем в другие. Данный факт наталкивает на мысль о наличии так называемых «окон возможностей» (window opportunity) на рынке капитала и цикличности осуществления первичных публичных размещений).
Выводы по первой главе.
Преимущества IPO, такие как возможность привлечения значительных средств, отсутствие обязательств выкупу (погашению) акций, необязательность выплаты дивидендов, повышение деловой репутации компании, в целом перевешивает его недостатки (повышение прозрачности компании, разделение собственников и менеджмента, высокие расходы на проведение).
Для успешного проведения IPO компания изначально должна быть инвестиционно – привлекательной, что определяется совокупностью факторов. Основными из них могут быть финансовая история, положение компании в отрасли, ее конкуренты, перспективы дальнейшего развития основного направления деятельности компании, наличие квалифицированного персонала.
Механизм проведения IPO включает два основных этапа подготовительный этап и собственно проведение IPO. Заключительным результатом подготовительной стадии является подготовка проспекта эмиссии, а также проведение роуд-шоу с потенциальными инвесторами.
Определение цены акций в ходе IPO является одной из самых неопределенных и слабо исследованных тем в теории корпоративных финансов. Самым распространенным методом оценки является сравнительный анализ с компаниями-аналогами (сопоставимыми компаниями) на основе различных финансовых показателей их деятельности (мультипликаторов). Один из альтернативных методов оценки предполагает сравнение затрат на проведение IPO с WACC компании.
Глава 2. Анализ практики проведения IPO Ozon.ru
2.1. Характеристика деятельности Ozon.ru
Ozon. ru один из крупнейших интернет-магазинов в России. С 2019 года активно развивает сеть пунктов выдачи товаров по всей стране. Объем заказов за 2019 год вырос более чем в 2 раза. А ассортимент на начало 2020 года увеличился в 3 раза и составил 5 млн различных товаров. Почти каждому активному покупателю в интернете, в нашей стране хоть раз в жизни приходилось пользоваться услугами Ozon. В состав компании входит не только сам одноименный сайт, но и целый ряд обслуживающих предприятий: Ozon Logistic, Ozon Solutions, Ozon Invest, O-courier. Несколько предприятий в сфере туризма: Internet Travel и Ozon Tour. А также ей принадлежит 42,3% сайта Litres.
Структура группы Ozon.ru представлена на рисунке 2.1.
Рисунок 2.1 – Структуры группы Ozon.ru Источник: проспект эмиссии, стр. 20
В ходе проведенного в 2020 г. IPO на бирже NASDAQ были размещены депозитарные акции (ADS) на акции холдинговой компании группы — Ozon Holdings PLC, являющейся юридическим лицом по законодательству Кипра. До проведенного IPO основными акционерами данной компании были АФК «Система» — 45,2% и Baring Vostok – 45,1%. В ходе проведенного IPO доли основных акционеров уменьшились соответственно до 33,1% и 33%.
Ozon.ru является классической развивающейся ИТ – компанией. За 9 месяцев 2020 г. компания увеличила свою выручку по отношению к аналогичному периоду 2019 г. на 70% до 66,6 млрд. руб. Главные факторы роста продаж – массированная реклама, расширение сети пунктов выдачи, а также увеличение ассортимента. Рост себестоимости продаж за рассматриваемый составил 46,4%, а расходы на доставку увеличились почти вдвое.
По итогам 9 месяцев 2020 г. компания получила операционный убыток в размере 11,8 млрд. руб., что ниже, чем за аналогичный период 2019 г. (12,4 млрд. руб.).
Исходя из того, что у компании достаточно высокая долговая нагрузка, процентные расходы составили 1,2 млрд. руб. за 9 месяцев 2020 г. (0,49 млрд. руб. годом ранее), что в итоге привело к финансовому результату в чистого убытка в размере 12,9 млрд. руб. (13 млрд. руб. годом ранее).
Вместе с тем, по объему выручки компания существенно уступает лидеру рынка онлайн – торговли Wildberries. Так, оборот Wildberries только за 1-е полугодие 2020 г. составил 178,7 млрд. руб. При этом выручка увеличилась по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 200%.
Ozon — продукт умелых маркетинговых действий со стороны основных акционеров. Несколько лет назад Ozon практически всю выручку получал от самостоятельной продажи товаров, но затем стал развивать и другие сервисы. Основной сервис — маркетплейс. Компания предоставляет сторонним продавцам услуги фулфилмент-центров — это центры по хранению товаров, сбору и упаковке заказов — и доставки. Такое сотрудничество выгодно для Ozon как за счет диверсификации выручки, так и за счет расширения ассортимента товаров. Данный сервис компании в целом схож с сервисом американского интернет – ритейлера Amazon, где он получил название FBA (fulfillment by Amazon).
Ozon предлагает своим продавцам две логистические модели – FBO (Ozon берет на себя все логистические операции) и FBS (значительная часть логистики находится на стороне поставщика). Модель FBO обычно используют небольшие продавцы, которые не имеют собственных складских помещений или не могут выполнять заказы самостоятельно, а модель FBS больше подходит для более крупных клиентов, которые располагают своими складами и могут доставлять товары. Комиссия торговой площадки состоит из общей цены продажи продукта, платы за доставку, хранения товара, сбора за возврат продукта.
Структура выручки по сегментам в 2019 г. (зеленый) и 2020 г. (синий) представлена на рисунке 2.2.
Рис. 2.2 – Структура выручки Ozon по сегментам Источник: проспект эмиссии
С мая 2019 года компания тестирует продажи товаров иностранных продавцов. Товар отправляют продавцы, а за доступ к аудитории «Озона» они платят комиссию.
Ozon активно развивает свою логистическую инфраструктуру, которая на настоящее время включает в себя 9 фулфилмент-центров, 43 сортировочных центра, 7600 постаматов, 4600 пунктов приема, 2700 курьеров. Инвестиции в расширение складов и ускорение доставки позволяют компании расти двузначными темпами.